Теории дивидендной политики

Оглавление Введение 3 Сущность дивидендной политики, ее основные теории 5 Факторы, определяющие дивидендную политику с точки зрения теорий дивидендов 12

Оглавление

Введение 3

Сущность дивидендной политики, ее основные теории 5

Факторы, определяющие дивидендную политику с точки зрения теорий дивидендов 12

Достоинства и недостатки теорий дивидендной политики 18

Заключение 21

Библиографический список 23

Введение

Дивидендная политика - составная часть общей политики управления прибылью, заключающаяся в оптимизации пропорций между потребляемой и капитализируемой ее частями с целью максимизации рыночной стоимости компании.

Роль дивидендной политики:

-оказывает влияние на отношения с инвестором и размер внешнего финансирования;

-воздействует на движение денежных средств компании.

Основная цель разработки дивидендной политики - установление необходимой пропорциональности между текущим потреблением прибыли собственниками и будущим ее ростом, максимизирующим рыночную стоимость компании и обеспечивающим ее стратегическое развитие.

Роль дивидендной политики в формировании стоимости капитала компании описывается в различных теориях разработки дивидендной политики.

Теории разработки дивидендной политики:

-теория предпочтительности дивидендов;

-теория иррелевантности дивидендов;

-теория минимизации дивидендов.

Теория предпочтительности дивидендов (теория «синицы в руках»).

Ее авторы - Гордон и Линтнер - утверждают, что дивиденды имеют меньшую степень риска, чем доход от прироста капитала, поэтому компания должна устанавливать высокий коэффициент выплат дивидендов и предлагать высокий коэффициент дивиденда на акцию, чтобы минимизировать стоимость своего капитала.

Теория иррелевантности дивидендов.

Ее авторы - Модильяни и Миллер - утверждают, что избранная дивидендная политика не оказывает никакого влияния ни на рыночную стоимость компании, ни на благосостояние собственников в текущем и перспективном периодах, так как эти показатели зависят от суммы формируемой, а не распределяемой прибыли

Теория минимизации дивидендов (теория налоговой дифференциации).

Ее авторы - Литценбергер и Рамасвами.

В соответствии с этой теорией эффективность дивидендной политики определяется критерием минимизации налоговых выплат по текущим и предстоящим доходам собственников.

Сущность дивидендной политики, ее основные теории

В рамках финансового менеджмента организации, наряду с инвестиционными решениями, определяющими степень увеличения активов и дополнительную потребность организации в денежных средствах, большое значение отводится дивидендной политике. Без учета особенностей дивидендной политики финансовые менеджеры не могут принять решения по структуре источников финансирования и направлениям инвестиционной политики организации.

Дивиденд — это часть прибыли, которую получают акционеры по имеющимся у них акциям. Дивиденды являются вознаграждением акционерам за капитал, вложенный ими в организацию. Они начисляются и выплачиваются только по тем акциям, которые находятся в обращении, и не начисляются по акциям, выкупленным организацией и находящимся на ее балансе.

Дивидендная политика — это политика организации в области использования прибыли, по которой определяется, в каком режиме организации следует выплачивать дивиденды акционерам: выплатить сразу в полном объеме или реинвестировать прибыль с целью получения с нее дохода с последующей выплатой дивидендов в большем размере.

Дивидендная политика — часть финансовой политики организации. В ее основе лежит концепция распределения чистой прибыли, определяющая соотношение между потребляемой и капитализируемой частями. При определении данного соотношения учитываются следующие факторы:

-нормативные документы, регулирующие порядок выплаты дивидендов;

-наличие свободных денежных средств;

-доступность привлечения средств из других источников и их стоимость;

-интересы акционеров.

Гарантией, обеспечивающей права акционеров в Российской Федерации, является формирование обязательных резервов. Не менее важно наличие свободных денежных средств, поскольку использование в случае их недостатка краткосрочных кредитов для выплаты дивидендов приводит к дополнительным расходам.

Дивидендная политика разрабатывается и реализуется в следующей последовательности:

1) анализ дивидендной политики в предшествующем периоде;

2) анализ исходных факторов формирования дивидендной политики;

3) учет всех факторов формирования дивидендной политики;

4) выбор типа дивидендной политики исходя из внутренних и внешних условий функционирования организации на данном этапе ее жизненного цикла;

5) взаимоувязка дивидендной политики с прочими приоритетами экономической стратегии;

6) утверждение дивидендной политики собственниками организации;

7) распределение прибыли в соответствии с выбранной дивидендной политикой;

8) определение общего уровня дивидендных выплат;

9) принятие решения о размере выплат на одну обыкновенную акцию;

10) анализ эффективности дивидендной политики;

11) совершенствование и последующие корректировки дивидендной политики организации.

Решение о расширении деятельности организации всегда связано с выбором источников финансирования. И в этом случае предпочтение может быть отдано использованию в качестве источника нераспределенной прибыли.

И, наконец, с одной стороны, нельзя забывать об интересах акционеров, поскольку дивиденды являются текущим доходом акционеров. Выплата дивидендов и тенденция к их росту приводят к увеличению курсовой стоимости акций организации и, следовательно, к росту благосостояния ее владельцев. Однако чем больше чистой прибыли приходится на выплату дивидендов, тем меньшая часть остается на дальнейшее развитие организации, что приводит к сокращению темпов роста собственного капитала, выручки от реализации продукции и соответственно платежеспособности.

С другой стороны, если акционеры не получат ожидаемых дивидендов, то привлекательность акций станет снижаться, и, как следствие, снизится рыночная стоимость данной организации, сегодняшние собственники могут утратить контроль над акционерным капиталом.

В современной теории дивидендной политики и ее влияния на рыночную стоимость организации существуют три основные точки зрения:

1) теория иррелевантности дивидендов (Ф. Модильяни и М. Миллер);

2) теория «синицы в руках» (М. Гордон и Д. Линтнер);

3) теория налоговой дифференциации (Н. Литценбергер и К. Рамасвами).

Теория иррелевантности дивидендов разработана Ф.Модильяни и М.Миллером. В своей статье, опубликованной в 1961 г.(M.H.Miller, F.Modigliani. Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares // Journal of Business, October 1961, p. 411-433.), они доказывают, что величина дивидендов не влияет на изменение совокупного богатства акционеров, которое определяется способностью фирмы генерировать прибыль, и в большей степени зависит от правильности инвестиционной политики, нежели от того, в какой пропорции прибыль подразделяется на выплаченную в виде дивидендов и реинвестированную. Иными словами, оптимальной дивидендной политики как фактора повышения стоимости фирмы не существует в принципе.

В развитие своей теории Модильяни и Миллер предложили начислять дивиденды по остаточному принципу. Обосновывая эту идею, они вновь указывают на приоритетность правильной инвестиционной политики, которая, в конце концов, и определяет достижение основной цели, стоящей перед компанией. Именно поэтому последовательность действий должна быть такой;

а) составляется оптимальный бюджет капиталовложений и рассчитывается требуемая сумма инвестиций;

б) определяется схема финансирования инвестиционного портфеля при условии максимально возможного финансирования за счет реинвестирования прибыли и поддержания целевой структуры источников;

в) дивиденды выплачиваются в том случае, если не вся прибыль использована в целях инвестирования.

Таким образом, оптимальность дивидендной политики может пониматься лишь в том, чтобы начислять дивиденды после того, как проанализированы все возможности для эффективного реинвестирования прибыли и за счет этого источника профинансированы все приемлемые инвестиционные проекты. Если всю прибыль целесообразно использовать для реинвестирования, дивиденды не выплачиваются совсем, напротив, если у компании нет приемлемых инвестиционных проектов, прибыль в полном объеме направляется на выплату дивидендов.

По мнению Модильяни и Миллера, дисконтированная цена обыкновенных акций после финансирования за счет прибыли всех приемлемых проектов плюс, полученные по остаточному принципу дивиденды в сумме эквивалентны цене акций до распределения прибыли. Иными словами, сумма выплаченных дивидендов примерно равна расходам, которые в этом случае необходимо понести для мобилизации дополнительных источников финансирования. В этом и проявляется иррелевантность дивидендной политики по отношению к рыночной стоимости фирмы.

Теория Модельяни - Миллера определяет, что цена акций предприятия или цена его капитала не зависит от дивидендной политики. Иными словами, инвесторам безразлично, получать ли доход в виде прироста стоимости акций или в виде дивидендов. Согласно этой теории стоимость предприятия определяется его способностью приносить прибыль и степенью риска. Стоимость предприятия в большей степени зависит от инвестиционной политики. Модильяни и Миллер показали, что выплата высоких дивидендов влечет за собой выпуск большего числа новых акций. При этом доля стоимости предприятия, предлагаемая новым инвестором, должна равняться сумме выплачиваемых дивидендов. Допущения, которые использовали Модильяни и Миллер, были далеки от реальности, и заключение о том, что дивидендная политика не влияет на цену акций, не слишком реалистично.

Представители второго подхода, являющиеся оппонентами теории Модильяни-Миллера, считают, что дивидендная политика существенна, она влияет на величину совокупного богатства акционеров. Основными идеологами этого направления в решении проблемы выбора дивидендной политики считаются М. Гордон и Дж. Линтнер. Первые статьи по этому поводу были опубликованы ими во второй половине 50-х годов (M.J. Gordon. Optimal Investment and Financing Policy//Journal of Finance. May 1963. p. 264—272, J. Lintner. Dividends, Earnings, Leverage, Stock Prices and the Supply of Capital to Corporations // Review of Economics and Statistics. August 1962, p. 243—269). Основной их аргумент выражается крылатой фразой: «Лучше синица в руках, чем журавль в небе» — не случайно теория Гордона и Линтера носит еще название теории «синицы в руках» и состоит в том, что инвесторы, исходя из принципа минимизации риска, всегда предпочитают текущие дивиденды доходам, лишь потенциально возможным в будущем, в том числе и возможному приросту акционерного капитала. Кроме того, текущие дивидендные выплаты уменьшают уровень неопределенности инвесторов относительно целесообразности и выгодности инвестирования в данную компанию; тем самым их удовлетворяет меньшая норма прибыли на инвестированный капитал, используемая в качестве коэффициента дисконтирования, что приводит к возрастанию рыночной оценки акционерного капитала. Напротив, если дивиденды не выплачиваются, неопределенность увеличивается, возрастает и приемлемая для акционеров норма дохода, что приводит к снижению рыночной оценки акционерного капитала, т.е. к уменьшению благосостояния акционеров.

Таким образом, основной вывод из рассуждений Гордона и Линтнера таков: в формуле общей доходности дивидендная доходность имеет приоритетное значение: увеличивая долю прибыли, направляемую на выплату дивидендов, можно способствовать повышению рыночной стоимости фирмы, т.е. увеличению благосостояния ее акционеров,

Теория «синицы в руках» Гордона и Линтнера. М. Гордон и Д. Линтнер пришли к выводу, что ожидаемая доходность акций увеличивается по мере снижения доли прибыли, идущей на выплату дивидендов, так как инвесторы более заинтересованы в дивидендных выплатах, нежели в доходах от прироста капитала, ожидаемого за счет нераспределенной прибыли. По теории «синицы в руках» рубль ожидаемых дивидендов стоит больше, чем рубль ожидаемого прироста капитала, поскольку эта компонента ожидаемой доходности является более рисковой по сравнению с дивидендной составляющей.

В конце 70-х — начале 80-х годов были опубликованы результаты исследований Н Литценбергера и К.Рамасвами (R.H.Litzenberger and Ramaswamy. The Effects of Personal Taxes and Dividends on Capital Asset Prices //Journal of Financial Economics. June 1979, p. 163-196), получавшие, а дальнейшем название теории налоговой дифференциации, согласно которой с позиции акционеров приоритетное значение имеет не дивидендная, а капитализированная доходность. Объяснение этому достаточно очевидно — доход от капитализации облагался налогом по меньшей ставке, чем полученные дивиденды. Ставки налогообложения периодически менялись, однако в любом случае различие между ними сохранялось. Так, по налоговому законодательству США 1992 года доход по дивидендам облагался по ставке до 31 %, а доход от прироста капитала — 28%. Кроме того, уплата налога на доход от капитализации осуществляется лишь при его реализации.

В соответствии с этой теорией если две компании различаются лишь в способах распределения прибыли, то акционеры фирмы, имеющей относительно высокий уровень дивидендов, должны требовать повышенный доход на акцию, чтобы компенсировать потери в связи с повышенным налогообложением. Таким образом, компании невыгодно платить высокие дивиденды, а ее рыночная стоимость максимизируется при относительно низкой доле дивидендов в прибыли.

В США до второй половины 80-х годов XX в. лишь 40% дохода от прироста капитала облагалось налогом. Инвесторам при 50%-й ставке подоходного налога приходилось платить в виде налогов 50% своих дивидендов и лишь 20% (0,40 • 50%) доходов от прироста капитала. До тех пор пока доход не реализован, акции не проданы, инвестор не обязан был платить налог. А поскольку доллар, уплаченный в будущем, стоит меньше, чем доллар, уплаченный сегодня, эта налоговая отсрочка обеспечивала определенное преимущество капитализации прибыли. По действующему в США налоговому законодательству оба вида дохода облагаются налогом, но ставка налога на доход от прироста капитала по-прежнему ниже, чем на доход в виде дивидендов. Согласно теории налоговой дифференциации Литценбергера и Рамасвами инвесторы отдают предпочтение акциям, общая доходность которых за период владения, исчисленная с учетом налогов, выше.

Факторы, определяющие дивидендную политику с точки зрения теорий дивидендов

Для определения взаимосвязи между выплатой дивидендов и величиной капитализированной прибыли применяется формула цены обыкновенных акций:

где Д1 / Цпр — текущая дивидендная доходность;

g — капитализированная доходность.

В основе теории Модильяни — Миллера лежат следующие допущения:

-отсутствуют налоги на прибыль для физических и юридических лиц;

-отсутствуют транзакционные затраты (расходы по выпуску и размещению акций);

-дивидендная политика не влияет на стоимость компании, поэтому решение организации по их выплате не влияет на благосостояние акционера;

-инвестиционная политика организации независима от дивидендной;

-инвесторы и менеджеры имеют бесплатную и равнодоступную информацию относительно возможностей инвестирования.

Согласно теории иррелевантности акционерам безразлично, в какой форме будет осуществляться распределение чистой прибыли: в форме дивидендов или дохода от прироста стоимости капитала.

Пример 1.1.

Организация для обеспечения равновесия между текущими дивидендными выплатами и будущим ростом организации с целью максимального увеличения рыночной цены акции рассматривает два варианта выплаты дивидендов по обыкновенным акциям:

1-й вариант — выплата дивидендов в размере 2% и рост капитализированной прибыли в размере 10%;

2-й вариант — выплата дивидендов в размере 10% и рост капитализированной прибыли в размере 2%.

Графически теория иррелевантности дивидендов представлена на рис. 1.1.

На рис. 1.1 видно, что акционер получает одинаковую доходность в размере 12% независимо от выбранной дивидендной политики.

Модель Модильяни и Миллера выведена из абстрактных допущений идеальной среды. В реальной жизни происходит несоблюдение этих допущений, порождающее различные отклонения, и вырабатывается та или иная дивидендная политика как в пользу выплаты высоких, так и в пользу выплаты низких дивидендов.

Оппонентами Модильяни и Миллера являются М. Гордон и Д. Линтнер. По их мнению, дивидендная политика существенно влияет на прирост капитала. Они считают, что инвесторы отдадут предпочтение менее рискованным текущим дивидендным выплатам по сравнению с потенциально возможным приростом капитала в будущем, следуя поговорке: «Лучше синица в руках, чем журавль в небе» (рис. 1.2).

В модели Гордона и Линтнера:

дивидендная доходность для инвесторов — менее рискованная часть, чем капитализированная доходность, в силу ряда причин:

-прирост капитализируемой доходности вследствие увеличения курсовой стоимости акции (g) менее прогнозируем, чем дивиденд (Д1 );

-инвесторы, как правило, менее информированы, чем менеджер, об инвестиционных возможностях организации и о доходности инвестиционных проектов;

-влияние инвесторов на определение размера дивиденда больше, чем на установление рыночной цены акции.

Согласно теории Гордона и Линтнера доходность обыкновенных акций () увеличивается по мере снижения дивидендной доходности. Это связано с тем, что акционеры предпочитают выплату дивидендов (10%), а в случае их снижения требуют повышенного размера капитализированной доходности (на 3%). Тогда линия доходности обыкновенных акций смещается с 12 до 15% (рис. 1.3).

Все факторы предпочтения той или иной дивидендной политики можно сгруппировать следующим образом:

1) предпочтение низким дивидендам;

2) предпочтение высоким дивидендам;

3) сложившиеся предпочтения инвесторов.

В первом случае в основе принятия решения лежат следующие аргументы:

-выплата дивидендов может потребовать размещения дополнительных акций, а следовательно, трансакционных издержек, неопределенности времени получения капитала, разбавления контрольного пакета акций, снижения прибыли на одну акцию;

-менеджеры предпочитают наращивать инвестиционный бюджет организации, иногда даже в ущерб акционерам.

Во втором случае решающей причиной отдачи предпочтения высоким дивидендам может стать стремление удержать акционеров от продажи акций.

Следует заметить, что рынок дивидендных выплат сегментирован. Высокие дивиденды предпочитают те акционеры, которые имеют относительно невысокие доходы, но значительные текущие потребности. Другие акционеры предпочитают получить доход от существенного прироста рыночной стоимости активов. Для этой части акционеров сложившаяся устойчивая практика выплаты дивидендов не представляет интереса.

Проблема выплаты дивидендов не ограничивается только решением вопроса о том, выплачивать дивиденды или нет. Требуют решения еще три важнейших вопроса, относящихся к выплате дивидендов:

1) выплачивать дивиденды наличными деньгами или акциями;

2) определение суммы выплаты на одну акцию;

3) если выплачивать деньги акционерам, то насколько нужно и возможно направить средства на выкуп акций у части акционеров.

Дивиденды, выплачиваемые акциями, представляют собой завуалированную форму сплита (расщепление акций) и вызывают снижение ее цены.

Согласно теории налоговой дифференциации (Н. Литценбергер и К. Рамасвами) на выбор дивидендной политики влияет действующая практика налогообложения доходов акционеров. При наличии налоговых преференций в области инвестирования капитала акционеры могут предпочитать выплате дивидендов капитализацию прибыли.

Выбор такой дивидендной политики в данном случае обосновывается большей доходностью от капитализации дивидендов, чем от их выплаты. В случае выплаты дивидендов по обыкновенным акциям их доходность снижается с 12 до 10% (рис. 1.4).

Однако установить прямую зависимость между дивидендной политикой и стоимостью акционерного капитала достаточно сложно. Окончательное решение принимается финансовыми менеджерами организации путем взвешивания всех аргументов в конкретных условиях.

Достоинства и недостатки теорий дивидендной политики

Три рассмотренные выше теории неоднократно подвергались проверкам с использованием данных биржевой статистики. Результаты исследований оказывались противоречивыми, а потому не позволили подтвердить или опровергнуть ни одну из указанных теорий.

Теория ирревалентности дивидендов.

Предпосылки выдвижения данной теории:

1. Существуют только совершенные рынки капитала, подразумевающие бесплатность и равнодоступность информации для всех инвесторов, отсутствие трансакционных расходов и рациональность поведения акционеров.

2. Новая эмиссия акций полностью размещается на рынке.

3. Отсутствуют налоги.

4. Для инвесторов равноценны дивиденды и доходы от прироста капитала.

Данная теория подверглась критике в связи с тем, что на практике инвестору небезразлично получит он доход на вложенный капитал в форме дивидендных выплат или в форме повышения курса акций предприятия. На практике, как правило, сокращение размера дивидендных выплат приводит к падению курса акций, а увеличение – к его росту. В теории много ограничений, которые невозможно обеспечить в реальной практике управления прибылью.

Теория «синицы в руках»

Согласно данной теории, чем больше ожидаемый доход и чем выше темп его прироста, тем больше теоретическая стоимость акции, т.е. рост благосостояния акционеров. Значит, увеличивать размер дивиденда целесообразно.

Однако у этой теории есть и оборотная сторона, которая состоит в следующем.

1. Для выплаты дивидендов организация должна иметь в распоряжении крупную сумму свободных наличных денег. Однако испытывать нужду в наличных денежных средствах организация может по различным причинам, и это не обязательно связано с ее неудовлетворительным финансовым со стоянием.

2. Выплата дивидендов уменьшает возможности рефинансирования прибыли, что может отрицательно повлиять на прибыль организации и на благосостояние ее владельцев в более далекой перспективе.

Эти два аргумента - в пользу того, что большие дивиденды не выгодны организации. Поэтому основной целью разработки дивидендной политики является установление необходимой пропорциональности между текущим потреблением прибыли собственниками и будущим ее ростом, который максимизирует рыночную стоимость организации и обеспечит ее стратегическое развитие.

По сути, дивидендная политика - это составная часть общей политики управления прибылью. Ее задача состоит в том, чтобы в целях максимизации рыночной стоимости организации оптимизировать соотношение между потребляемой и капитализируемой частями прибыли.

Теория налоговой дифференциации.

Сторонники данной теории считают, что для акционеров важнее не дивидендная доходность, а доход от капитализации стоимости. Эффективность определяется критерием минимизации налоговых выплат по текущим и предстоящим доходам собственников. Так как налогообложение текущих доходов в форме дивидендов всегда выше, чем предстоящих, дивидендная политика должна обеспечивать минимизацию дивидендных выплат и, следовательно, максимизацию капитализации прибыли, чтобы получить наивысшую налоговую защиту совокупного дохода собственников. Подобный подход к дивидендной политике не устраивает многочисленных акционеров.

С учётом того, что каждая из перечисленных теорий имеет свои достоинства и недостатки, основывается на своих предположениях, не всегда отражающих условия реальной практики, в настоящее время единой дивидендной политики акционерных обществ не существует. На разных этапах становления и развития предприятия, при различных ситуациях на рынке предприятия стремятся либо форсировать накопления и обеспечивать за счёт этого своё развитие, либо наращивать дивидендный доход акционеров. Выбор проводимой дивидендной политики в каждый отдельный период времени определяется необходимостью решения двух взаимосвязанных задач:

1. Максимизация совокупного богатства акционеров в форме дивидендных выплат и прироста стоимости предприятия.

2. Обеспечение достаточного объёма собственных финансовых ресурсов для осуществления расширенного воспроизводства.

Заключение

В теории финансов получили известность три подхода к обоснованию оптимальной дивидендной политики: теория иррелевантности дивидендов, теория существенности дивидендной политики, теория налоговой дифференциации.

Теория иррелевантности дивидендов разработана Ф. Модильяни и М. Миллером. Они доказывают, что величина дивидендов не влияет на изменение совокупного богатства акционеров, которое определяется способностью компании генерировать прибыль и в большей степени зависит от правильности инвестиционной политики, нежели от того, в какой пропорции прибыль подразделяется на выплаченную в виде дивидендов и реинвестированную. Иными словами, оптимальной дивидендной политики как фактора повышения стоимости компании не существует в принципе.

Представители второго подхода, являющиеся оппонентами теории Модильяни-Миллера, считают, что дивидендная политика существенна, она влияет на величину совокупного богатства акционеров. Основными идеологами этого направления в решении проблемы выбора дивидендной политики считаются М. Гордон и Дж. Линтнер. Основной их аргумент: "Лучше синица в руках, чем журавль в небе".

Таким образом, основной вывод из рассуждений Гордона и Линтнера таков: в формуле общей доходности дивидендная доходность имеет приоритетное значение; увеличивая долю прибыли, направляемую на выплату дивидендов, можно способствовать повышению рыночной стоимости компании, т.е. увеличению благосостояния ее акционеров.

В конце 70-х - начале 80-х гг. были опубликованы результаты исследований Р. Литценбергера и К. Рамасвами, получившие в дальнейшем название теории налоговой дифференциации, согласно которой приоритетное значение с позиции акционеров имеет не дивидендная, а капитализированная доходность. Объяснение этому достаточно очевидное: доход от капитализации облагается налогом по меньшей ставке (либо не облагается), чем полученные дивиденды.

Дискуссии по поводу того, какая из рассмотренных теорий верна, продолжаются до сих пор.

Библиографический список

1. Ковалев В.В. Основы теории финансового менеджмента: учеб.-практ. пособие. – М.: ТК Велби, Изд-во Проспект, 2008. – 544 с.

2. Данилин В.И. Финансовый менеджмент: задачи, тесты, ситуации : Учебное пособие / В. И. Данилин. – М.: ТК "Велби"; Проспект, 2007. – 360 с.

3. Продченко И.А. Финансовый менеджмент: учебный курс.-МИЭМП, 2010.

4. Финансовый менеджмент. Теория и практика: Учебник / Под ред. Стояновой Е.С. – М.: Перспектива, 2003. – 652 с.

5. www.dis.ru/library/fm

6. www.consulting.ru

7. www.е-college.ru