Дасковский Вадим Борисович, д.э.н., профессор, научный руководитель Национального института экономики
Киселёв Владимир Борисович, д.э.н., профессор
Методы оценки эффективности капиталовложений, возникшие в 1960-х гг., были восприняты экономистами как надежда на гарантированное экономическое процветание. Речь идет о методе дисконтирования денежных потоков и придания ему чувствительности к рискам и инфляции, использовании в расчетах способов бухгалтерского учета и т.д.
Однако изначальная эйфория, связанная со становлением новых методов оценки эффективности инвестиционных решений, сменилась периодом дискуссий и уныния. Поводом послужило значительное снижение темпов экономического роста и эффективности производства в США в сравнении с достигнутыми в первых трех четвертях XX века. Теоретики-эксперты в данной области ссылаются на ряд факторов, вызвавших падение темпов роста, но существенную часть этого спада им объяснить не удается.
Некоторые исследователи считают, что первопричиной спада темпов экономического роста является широкое применение метода чистой дисконтированной стоимости, ответственное за снижение объемов и эффективности капиталовложений. По их мнению, дисконтированию присуща предрасположенность против инвестиций, поскольку заставляет менеджеров смотреть в будущее через перевернутый телескоп дисконтированных потоков, который отдаляет, измельчает и обесценивает это будущее.
В нашей стране эффективность инвестиционной деятельности на данном этапе развития экономики неудовлетворительна, что крайне усугубляет отрицательные последствия острого дефицита инвестиций. Если падение темпов экономического роста в США лишь предположительно связывают с неполадками системы оценки эффективности инвестиций, то у нас отрицательные стороны этой системы проявляются в более выраженной форме.
Система показателей оценки эффективности инвестиционных проектов в условиях рынка включает две группы: дисконтированные – чистый дисконтированный доход (ЧДД), внутренняя норма доходности (ВНД), индекс дисконтированной доходности (ИДД) и простые (рентабельность активов проектов, срок окупаемости инвестиций прибылью, период возмещения инвестиций). При этом приоритетными считают дисконтированные показатели, поскольку расчетный срок их исчисления охватывает весь жизненный цикл индивидуальных проектов и учитывается фактор времени. Дальнейшее исследование ставит целью детализировать эту проблему и разработать рекомендации для теории и практики.
Особенности оценки эффективности инвестиций в переходной экономике. Экономика нашей страны в последние годы характеризуется рядом положительных сдвигов: продолжается экономический рост, хотя темпы его пока недостаточны; реализуются крупномасштабные национальные проекты социальной направленности и др.
В части трудностей переходного периода к развитому рынку и их влияния на рассматриваемую проблему выбора лучших инвестиционных проектов отметим следующие моменты. Низкий прожиточный уровень населения и непомерно большое число убыточных предприятий тормозят развитие внутреннего рынка. Прогнозирование спроса и сбыта продукции затруднено. Таможенные пошлины часто меняются. Цены на товары и услуги для населения растут. Инфляция в 2005г. составила: по потребительским товарам – 10, 9%, добыче топливно-энергетических полезных ископаемых – 35, 3, в машиностроении – 10, 4, в промышленности – 13, 4, в строительстве – 12, 1, в сельском хозяйстве – 3, на грузовых перевозках – 16, 6% 1. Меры по обузданию её пока малоэффективны и прогнозировать темпы, а с ними и сроки завершения этого процесса практически невозможно.
Налоговое бремя остается весьма тяжелым, особенно для малого бизнеса. По-прежнему высока ставка рефинансирования Центробанка. Велик долг государства внутренним кредиторам.
К внутренним факторам, способствующим будущей стабилизации экономики, но порождающим существенные текущие изменения пропорций и показателей хозяйственной деятельности, можно отнести: совершенствование налоговой системы, интенсификацию процесса импортозамещения, выравнивание социально-экономического уровня развития субъектов федерации; колебания цен по отдельным группам продукции, предшествующие стабилизации системы цен в стране; изменения в политике амортизации основных фондов; преодоление дефицита финансовых ресурсов и снижение коммерческой кредитной ставки; обновление основных производственных фондов и увеличение их рентабельности и т. д.
Изложенное характеризует экономическую среду на данном этапе развития как весьма динамичную, изобилующую элементами неопределенности. Росту неопределённости сложившейся ситуации будут способствовать внешние факторы: предстоящее вступление России в ВТО; непредсказуемые колебания мировых цен на нефть; геополитические изменения в мире и роли России в мировом сообществе.
Факторы, определяющие динамическую составляющую развития экономики, в целом обусловлены направлениями её реформирования с целью скорейшего преодоления переходного этапа и создания стабильных рыночных условий. Масштаб предстоящих преобразований убеждает в том, что путь предстоит немалый и займет, видимо, более 10 лет.
На данном этапе и в среднесрочной перспективе применение дисконтированных показателей, учитывающих неравноценность разновременных результатов и затрат для оценки эффективности инвестиционных проектов, как это принято в развитых (стабильных) рыночных экономиках, по нашему мнению, не осуществимо ввиду следующих причин: невозможность предвидения величины денежных потоков на временном интервале в 10–15 и более лет; значительные риски в инвестиционной деятельности при еще только зарождающейся системе страхования этих рисков; высокая норма дисконта (цена капитала на финансовом рынке), превышающая объективные возможности конструкторов и проектировщиков создать проекты для реального производства с таким высоким уровнем рентабельности активов, который бы обеспечивал их отбор к реализации по дисконтированным показателям, и поэтому ставящая преграду реализации инвестиционного проекта.
Приведём некоторые доводы в части невозможности предвидения величины денежных потоков в расчетном периоде (10–15 и более лет) 2.
В соответствии с Методическими Рекомендациями по оценке инвестиционных проектов 3 необходимый объем информации для обоснований их эффективности с помощью дисконтированных показателей (это относится к любым интегральным показателям) включает: прогнозные цены на выпускаемую продукцию и изменения цен на сырье, энергоносители, услуги и др. с учетом инфляции на весь период реализации инвестиционного проекта; прогноз изменения обменного курса валюты; сведения о системе налогообложения, включая базы и ставки бюджетов различного уровня; прогноз изменения во времени объемов и структуры производимой продукции, норм расхода сырья, численности персонала, норм запасов и т.д.; учет физического износа при формировании производственной программы, определении роста операционных издержек, замены основного технологического оборудования; изменение во времени экономических нормативов (ставки рефинансирования ЦБ, нормы дисконта, ставок налогов, пошлин, акцизов, размеров минимальной месячной оплаты труда и т.п.).
На вопрос о том, как получить эту информацию, авторы «Рекомендаций» отвечают, что она содержится в перспективных планах и прогнозах органов государственного управления. Неясными, однако, остаются два момента. Во-первых, как получить предприятиям (например, хлебозаводу) доступ к этой информации – ведь она не публикуется. Во-вторых, достоверность, надежность её. Так, темпы инфляции в последние годы превышают предусмотренные в федеральном бюджете, разрабатываемом ведущими специалистами, НИИ. Если несовпадения плановых и фактических цифр возникают в результате расчетов на один, причем следующий год, чего можно ожидать от прогнозирования этого показателя на 5–10–15 лет?
Не меньший интерес представляют вопросы, кто будет в соответствии с «Рекомендациями» разрабатывать многосценарные обоснования реконструкции предприятий, общее число которых в 2006г.составляло 4, 77 млн., во что обойдётся это прогнозирование оценок эффективности инвестиционных проектов, а особенно – насколько будут соответствовать практические результаты их реализации проектируемым?
Очевидно, что надежно прогнозировать динамику денежных потоков инвестиционных проектов на период 8-10-15 лет в условиях перехода к стабильному хозяйствованию невозможно. Попытка использовать ориентировочные данные может привести к грубым искажениям оценок. Поэтому применение на этапе перехода экономики к инновационному развитию интегральных показателей, в том числе и дисконтированных, нерационально.
По нашему мнению, на переходном этапе качественных преобразований экономики акценты должны быть перенесены на простые показатели измерения эффективности инвестиций, не требующие учёта фактора времени. Они базируются на локальных интервалах времени, как правило годовых, и лучше адаптированы к динамичным условиям экономической среды переходного периода к стабильному развитому хозяйству.
Анализ результатов и положений теории обесценивания денег. Начнём с исследования особенностей и возможностей дисконтированного показателя системы отбора эффективных инвестиционных проектов – чистого дисконтированного дохода (ЧДД).
Чтобы легче было разбираться в проблемах, связанных с данным показателем, рассмотрим стандартные инвестиционные проекты, при их реализации, имея ввиду следующее:
сначала предстоит осуществить затраты денежных средств (допустить отток средств) и лишь потом можно рассчитывать на денежные поступления (притоки средств);
инвестирование производится не заёмными, а собственными средствами;
методические приёмы учёта темпов инфляции и рисков при обоснованиях эффективности инвестиций разработаны и не ревизуются; для упрощения понимания сути концепции учёта фактора времени принято допущение об отсутствии инфляции и рисков;