В 2009 году в США дефолтный индекс junk-bond вырос с июля в 9,4% до 10,2% в августе. По прогнозам Standard&Poor's, к июлю 2010 года этот индекс должен был достичь почти 14%[7]. Официальных данных на июль 2010 года у Standard&Poor’sсейчас нет, так как они, как и MerrillLynch, публикуют только годовые данные или прогнозы.
Ранее наивысший дефолтный индекс был зафиксирован во время Великой Депрессии – почти 16%. Однако в Merrill Lynch прогнозируют, что этот рекорд будет побит уже во втором квартале 2010 года – индекс дефолтов вырастет до 17%. Страшнее всего будет в 2013-2014 годах – когда junk-заемщикам придется погасить 361 млрд. долларов по выпущенным облигациям, или 72% от всех погашений этих облигаций, эмитированных с 2008 года[8].
Прогнозы Merrill Lynch совпали с обнародованием рекордной статистики по притоку денег в ETF (Exchange Traded Fund – индексный фонд, торгуемый на бирже фонд), специализирующихся на junk-bonds. Неделя, окончившаяся 16 сентября 2009 года, ознаменовалась притоком в эти фонды 242,5 млн. долларов, согласно данным EPFR Global. А с начала года в них пришли рекордные 17 млрд. долларов – пик за всю историю наблюдений с 1995 года. Интерес инвесторов к такого рода инструментам можно объяснить лишь одним, все тем же фактором – растущим аппетитом к риску. Индекс доходности High Yield Master II, рассчитываемый Merrill Lynch, к середине сентября 2009 года достиг 11,43%.
Эксперты из European Credit Management считают, что растущая мода на высокодоходные облигации пришла и в Европу. Пока рынок Старого света почти в три раза меньше американского – поскольку в США традиционно принято сначала выпускать облигации, а потом уже идти за недостающими деньгами в банк. В Европе до сих пор все было наоборот – сначала походы в банк и лишь затем – выпуск бондов. Начиная с 2000 года в США объем рынка high-yield достиг 6 трлн. Долларов к 2009 году, из которых 85% это leveraged loans (когда компания, будучи обремененной большими долгами, продолжает занимать, но уже по завышенным ставкам – не путать с LBO’s), 15% - непосредственно высокодоходные облигации. В Европе за тот же период объем высокодоходного рынка достиг 2,2 трлн. долларов, на долю бондов тут пришлось 7,5%.
Итак, подводя итог всему вышесказанному, а также вышеупомянутым цифрам, следует сказать несколько основных общих моментов в перспективах развития рынка бумаг спекулятивной категории:
· В связи с посткризисными экономическими условиями и новым появлением на их основе большого числа компаний, занимающихся именно слияниями-поглощениями, увеличивается и, как видно из прогнозов рейтинговых компаний, будет дальше увеличиваться, индекс дефолтов по облигациям спекулятивной категории
· Данная тенденция будет актуальна и для Европы, так как фактически европейское развитие рынка высокодоходных бумаг копирует его развитие в Америке
· Все же несмотря на значения дефолтного индекса, общая доходность рынка высокодоходных бумаг останется на высоком уровне, так как ставки облигаций неинвестиционной категории – не меньше 12-13% в сравнении со значениями индекса в 10-11%
· Сейчас помимо компаний, преследующих захват или слияние, все равно остается весьма актуальной проблема финансирования компаний высокотехнологичных отраслей, которые открываются на незанятных ранее сегментах рынка в основном высоких технологий. Их долговым обязательствам рейтинговые агентства не присвоят сразу же инвестиционный рейтинг, это очевидно. Поэтому финансирование высокодоходными облигациями новых растущих компаний можно назвать всегда актуальным аспектом в перспективах развития рынка высокодоходных облигаций.
Прежде всего необходимо сказать, что в России бумаги спекулятивной и инвестиционной категории называются немного по-другому:
1. к первому эшелону можно отнести облигации высоконадежных заемщиков. В данном списке числятся крупные компании, имеющие довольно высокие рейтинги от международных рейтинговых агентств и немалую долю капитала, принадлежащего государству (ВТБ, РЖД, ЛУКОЙЛ, Газпром, АИЖК и др.). Доходность выпусков данного эшелона невелика и варьирует в пределах 5,5-8% годовых, в зависимости от дюрации облигационного займа
2. ко второму эшелону можно отнести облигации, доходность которых составляет от 8-11% годовых. По набору эмитентов и отраслей, в которых работают компании-заемщики, второй эшелон выглядит "богаче" первого. Ко второму эшелону можно смело отнести и бумаги сектора связи и металлургической отрасли, машиностроительных и нефтехимических компаний, а также займы отдельных представителей потребительского сектора и др.
3. бумаги третьего эшелона (именно они в России считаются «мусорными» облигациями) по доходности могут изменяться с уровня 11-12% годовых до фактически бесконечности. К данному эшелону чаще всего относят облигации эмитентов, у которых велика вероятность дефолта, либо присутствуют достаточно высокие кредитные риски. Этот сегмент корпоративного рынка облигаций, пожалуй, самый разнообразный. Компании-заемщики имеют очень разную отраслевую принадлежность (строительство, агропромышленный комплекс, ритейл и др.).
Вот что написано в правилах фонда в отношении инвестиционной стратегии фонда «Рискованные облигации»: «Объектами инвестирования являются российские рублевые корпоративные облигации второго и третьего эшелонов, имеющие потенциал роста курсовой стоимости в средне- и долгосрочной перспективе и обладающие приемлемым уровнем надёжности».
В целом разница между вторым и третьим эшелоном невелика. Финансовая отчетность компаний второго эшелона немногим лучше таковой предприятий, относящихся к эшелону ненадежных бумаг третьего эшелона. Но, в то же время, порой держателями облигаций, относящихся ко второму эшелону, становятся иностранные инвесторы, что в случае с «мусорными» облигациями маловероятно. В то же время в случае полного и своевременного исполнения обязательств перед инвесторами компания, относящаяся к категории третьего эшелона, может со временем перебраться в списки второго порядка. Случается, что дебютный заем эмитента, попадая на вторичный рынок, оказывается в рядах облигаций с высоким уровнем доходности, но по прошествии определенного времени компания показывает хорошую финансовую отчетность, своевременно выплачивает рыночным игрокам денежные премии в соответствии с установленной величиной купона, в случае досрочного выкупа без заминок выполняет свои обязательства перед инвесторами. Таким образом, эмитент создает для себя положительную кредитную историю, которая в дальнейшем может благоприятно отразиться на ставке купона и статусе эмитента. Не исключен также перенос текущих и последующих бумаг эмитента в более привилегированный котировальный лист и, как следствие, переход эмитента из третьего эшелона во второй и т. д.
Таким образом, здесь дело скорее не в отнесении той или иной бумаги к определенному «эшелону». С поправкой на специфику отечественного рынка корпоративных облигаций к российским «бросовым» облигациям в настоящее время мы относим такие облигации, у которых, во-первых, ставка купона превышает официальный уровень инфляции[9], т. е. находится на уровне выше 10-12% годовых[10], а доходность к ближайшей дате оферты или погашению превышает 10% годовых; во-вторых, структура займа предполагает использование специальной модели, являющейся финансовой прокладкой для обеспечения интересов реального заемщика; в-третьих, поток прибыли от финансово-хозяйственной деятельности эмитента и его поручителей не покрывает текущих купонных платежей, возможных выплат по ближайшим офертам и представляет реальную вероятность непогашения выпуска, т. е. выпуск является финансово необеспеченным, и нередко целью займа эмитента служит в основном реструктуризация задолженности, а не развитие бизнеса.
Технические дефолты — это повод к началу переоценки рисков в третьем эшелоне. За время существования рынка рублевых облигаций на нем не произошло ни одного крупного дефолта. Но в последнее время мы стали свидетелями 5 технических дефолтов («Арбат Престиж», «Марта», ГОТЭК, «Минеско», ГК «Держава»), изменивших отношение инвесторов к риску и значительно затруднивших выход компаний третьего эшелона на рынок облигаций. В настоящий момент инвесторы склонны использовать оферты как возможность выхода из бумаг независимо от установленной ставки купона. В отличие от сектора качественных бумаг, где ориентиром справедливого уровня доходности служит внешний рынок, у большинства инвесторов отсутствует понимание адекватной оценки риска по эмитентам третьего эшелона (нет кредитных рейтингов, своевременно публикуемой отчетности, накопленной статистики дефолтов и т. д.).
При отнесении бумаг эмитента к зоне риска следует руководствоваться следующими критериями:
1. Финансовые показатели. Особое внимание следует уделить покрытию краткосрочной части долга денежным потоком от операционной деятельности (EBITDA), а также покрытию собственными средствами и запасами общего объема чистого долга.
2. Акционерная структура. В случае неудовлетворительных финансовых показателей эмитента непрозрачная акционерная структура служит достаточным основанием для отнесения эмитента к зоне риска.
3. Масштабы деятельности. Мы считаем, что у компании с прочными рыночными позициями (в своей нише) низкая вероятность дефолта.