ЕВРОКРЕДИТОВ И ЕВРООБЛИГАЦИЙ
Кроме международного финансирования в форме иностранных банковских кредитов и размещения иностранных ценных бумаг, источниками инвалютных фондов для фирмы (количественно более значимыми) являются:
а) еврокредитные и
б) еврооблигационные заимствования.
Здесь мы обсудим еврокредитное и еврооблигационное финансирование с точки зрения промышленно-торговой фирмы, участвующей в международных валютно-финансовых и кредитных отношениях.
3.1. Международное финансирование с использованием евровалютных кредитов
Как было отмечено в главе 5 (§ 4), крупные банки (называемые евробанками) принимают депозиты от нерезидентов и предоставляют кредиты нерезидентам (или в некоторых случаях - резидентам) в иностранных валютах для использования в международных операциях. Правительственное регулирование в различных странах, а также отечественные и иностранные налоги, относимые к операциям по иностранному финансированию, делают для фирм выгодным использовать евровалютное заимствование. Рассмотрим теперь некоторые характеристики евровалютного кредитования.
Одной из наиболее важных характеристик евровалютного финансирования является то, что займы предоставляются на базе плавающих процентных ставок. Такие процентные ставки по еврокредитам правительствам, корпорациям, непервоклассным банкам устанавливаются по формуле "ЛИБОР плюс", т.е. как фиксированная маржа (margin) или спред (spread) сверх плавающей базовой ставки ЛИБОР (Лондонской межбанковской ставки предложения - London interbank offered rate LIBOR) для данной валюты. В конце каждого периода перерасчета стоимости займа (т.е. в момент предоставления очередной транши кредита) процентная ставка для следующего периода рассчитывается как ранее установленная маржа сверх новой ставки ЛИБОР. Например, если маржа установлена в 0,75%, а текущая ставка ЛИБОР для 3-месячных фондов - 13%, то на заемщика начисляется 13,75% стоимости кредита на следующий период в 3 месяца.
Маржа, или спред, между стоимостью фондов для банка и процентами, начисляемыми на заемщика, значительно варьируется (от 0,5% до более чем 3,0%) в зависимости от кредитоспособности заемщика и состояния рынка, т.е. в зависимости от рисковости данного кредита. В целом процентные ставки по евровалютным кредитам отражают, как правило, колеблющуюся стоимость фондов на евровалютном межбанковском рынке, банковские операционные издержки, нормальную прибыль на капитал банка и премию за риск.
Срочность займа варьируется от 3 до 10 лет. Средние сроки со временем удлиняются (ранее они составляли около 5 лет для первоклассных заемщиков, а теперь - 7-8 лет). При организации займа группа банков-участников формирует синдикат. Банк, которому заемщик выдал мандат на организацию займа, будет лидменеджером синдиката. Один или два других банка могут быть приглашены для функций коменеджмента. На заемщика начисляются единовременные общие комиссионные в 0,25-1% к величине займа. Часть комиссионных будет удерживаться менеджерами, а остальная сумма поделится между всеми банками-участниками (в том числе и менеджерами) пропорционально размеру фондов, предоставляемых каждым.
Период выборки суммы займа и период его возврата варьируются в соответствии с потребностями заемщика. Обязательственные комиссионные в размере около 0,5% годовых уплачиваются на неиспользованный остаток кредита; разрешаются возвраты долга досрочно по отношению к оговоренному расписанию, которые подлежат штрафным начислениям.
Существует тесная взаимосвязь между ставками процента на национальных и евровалютных денежных рынках. Так, процентные ставки на американском и евродолларовом рынках, например, различаются лишь в той степени, в которой существуют дополнительные издержки, правительственный контроль или финансовые риски, связанные с движением долларов между США и Западной Европой (скажем, между Нью-Йорк-сити и Лондоном). В ином случае арбитражеры заимствуют на низкоиздержковом рынке и инвестируют на высокодоходный рынок, нивелируя необоснованный процентный дифференциал между ними.
Далее, поскольку издержки движения фондов (операционные издержки) незначительны, существенные различия между отечественными и евровалютными процентными ставками объясняются в основном валютным контролем (или возможностью его введения) и разнообразными рисками (в том числе страновым риском).
Процентные ставки по еврокредитам обычно ниже ставок по иностранным (отечественным) банковским кредитам. Это обусловлено следующими причинами:
а) отсутствием резервных требований на евродепозиты (что увеличивает сумму приносящих доход активов банка, поскольку большая доля депозитов предоставляется в кредит);
б) отсутствием платежей комиссионных по страхованию депозитов;
в) отсутствием необходимости для евробанков кредитовать определенных заемщиков по ставкам ниже рыночных (что увеличивает доходы банков);
г) тем, что большинство заемщиков на еврорынке хорошо известны (что снижает издержки сбора информации и кредитного анализа для банков);
д) евровалютные займы предоставляются в крупных суммах, что позволяет (в силу эффекта экономии на масштабах) устанавливать низкие маржи, снижает операционные издержки (что происходит также в силу того, что кредиты стандартизированы и осуществляются посредством телефона или телекса);
е) еврокредиты предоставляются филиалами евробанков, расположенными в "налоговых гаванях", что обеспечивает высокие посленалоговые доходы этим банкам.
Однако даже с учетом такой сравнительной дешевизны еврокредитов в конце 80-х - начале 90-х гг. большое количество международных заемщиков с высоким кредитным рейтингом (таких, как центральные правительства Дании, Швеции, а также некоторые крупные международные корпорации и банки) смогли мобилизовать финансирование на еврорынках по процентной ставке, которая была ощутимо ниже ставки ЛИБОР.
Более того, уменьшение интереса международных инвесторов к вложениям в банковские евродепозитные сертификаты способствовало тому, что инвестиционные банки трансформировали обычное банковское синдицированное кредитование в финансирование фирм посредством эмиссий еврооблигаций в форме нот с плавающей ставкой (floating rate notes - FRN). Такое предпочтение инвесторов иметь дело скорее с кредитным риском высокорейтингового конечного заемщика (в случае с FRN), чем с кредитным риском банка-эмитента евродепозитных сертификатов, привело к быстрому росту еврооблигационного рынка, в частности, его сегмента, на котором обращаются бумаги с плавающими ставками.
3.2. Международное финансирование фирмы с использованием еврооблигационных займов
Международное финансирование с помощью эмиссии еврооблигаций похоже на финансирование посредством публичного размещения отечественного облигационного долга и на процесс евровалютного синдицированного кредитования (в последнем были применены схемы инвестиционных банков, использовавшиеся ими при размещении облигационных корпоративных займов). Однако в отличие от отечественного облигационного финансирования, еврооблигационные займы почти полностью свободны от регулирования со стороны официальных властей. Вместо этого рынок еврооблигаций (все чаще именуемых в российской финансовой прессе евробондами) саморегулируется, т.е. управляется специально созданной главными участниками рынка Ассоциацией международных облигационных дилеров (Association of International Bond Dealers - AIBD), переименованной в 90-е гг. в Ассоциацию рынков международных ценных бумаг (International Securities Markets Association - ISMA).
Еврооблигации продаются вне тех стран, в валютах которых они деноминированы. До недавнего времени объем еврооблигационного финансирования был существенно меньше, чем величина еврокредитов. Однако еврооблигационное финансирование значительно увеличилось в течение 80-90-х гг., а его размер стал сопоставимым с размером евровалютного рынка. При этом общая величина еврооблигационного заимствования имела свои максимумы и минимумы, шедшие во многом в противофазе максимумам и минимумам суммарного объема финансирования в форме еврокредитов.
Для хеджирования различных валютно-финансовых рисков, связанных с финансированием посредством еврооблигационных займов, активно используется техника "своп" (от англ. swap - обмен), т.е. финансовая операция, в которой два контрагента договариваются обменяться потоками платежей на некоторое время. По ряду оценок, 70% эмиссий еврооблигаций осуществляется со своп-поддержкой. Валютные свопы позволяют заемщикам получить заем в одной валюте и обменять ее на другую валюту, необходимую для операций, с гарантированной обратной конверсией по предварительно установленному обменному курсу (например, по тому, который существовал на дату заимствования). Кроме того, процентные свопы позволяют обменять одну процентную ставку на другую (например, фиксированную на плавающую). Валютно-процентные свопы комбинируют эти две схемы. Использование подобных свопов позволило заемщикам осуществлять арбитраж, используя свой относительный доступ к различным валютным рынкам. Так, заемщик, на бумаги которого существует спрос в некоторой валюте, может сэкономить на издержках посредством получения займа в этой валюте и одновременного обмена фондов в некоторую другую валюту.
Активность инвесторов, осуществляющих арбитраж между отечественными и оффшорными облигационными рынками, нивелировала большую часть диспаритета, который обычно существовал между стоимостью финансирования с использованием еврооблигаций и отечественных облигаций. Однако, несмотря на устанавливающуюся более тесную связь рынков этих двух инструментов финансирования, эмитент еврооблигаций продолжает иметь возможность в любой момент воспользоваться преимуществом так называемого "еврооблигационного окна" (по аналогии с "дисконтным окном", которое имеется в распоряжении коммерческого банка, для получения финансирования от центрального банка). Так, к финансированию через еврооблигации прибегают в том случае, если издержки отечественного финансирования, связанные с отечественным регулированием, налоговым законодательством, а также ожидания международных инвесторов предоставляют заемщику (корпоративному или правительственному) возможность снизить общую, скорректированную на риск, стоимость финансирования (включая стоимость использования валютных и процентных свопов) по сравнению со стоимостью финансирования на отечественных рынках.