Доходный метод оценки недвижимости

Тема 7. Доходный метод оценки недвижимости. План. 1. Структура доходного метода. 2. Основополагающие принципы доходного метода. 3. Ставка капитализации, дисконтирования.

Тема 7. Доходный метод оценки недвижимости.

План.

1. Структура доходного метода.

2. Основополагающие принципы доходного метода.

3. Ставка капитализации, дисконтирования.

4. Условия арендных платежей.

5. Реконструированный отчет о доходах и расходах.

6. Метод прямой капитализации.

7. Оценка с применением техники остатка.

8. Второй метод капитализации.

Доходный метод оценки недвижимости отражает мотивацию типичного покупателя доходной недвижимости: ожидаемые будущие доходы с требуемыми характеристиками. Учитывая, что существует непосредственная связь между размером инвестиций и выгодами от коммерческого использования объекта инвестиций, стоимость недвижимости определяется как стоимость прав на получение приносимых ею доходов. Эта стоимость (рыночная, инвестиционная) определяется как текущая стоимость будущих доходов, генерируемых оцениваемым активом.

Основное преимущество доходного метода по сравнению с рыночным и затратным заключается в том, что он в большой степени отражает представление инвестора о недвижимости как источнике дохода, т.е. это качество недвижимости учитывается как основной ценообразующий фактор. Доходный метод оценки тесно связан с рыночным и затратным методами. Например, ставки дохода, применяемые в доходном методе, обычно определяются из анализа сопоставимых инвестиций, затраты на реконструкцию используются при определении денежного потока как дополнительные инвестиции, методы капитализации используются при корректировке различий рыночного и затратного методов. Основным недостатком метода является то, что он в отличие от двух других методов оценки основан на прогнозных данных.

1. Структура доходного метода.

На первом этапе при использовании доходного метода составляется прогноз будущих доходов от сдачи оцениваемых площадей в аренду за период владения, т.е. за время, в течение которого инвестор собирается сохранить за собой право собственности на объект недвижимости. Арендные платежи очищаются от всех эксплутационных периодических затрат, необходимых для поддержания недвижимости в требуемом коммерческом состоянии и управления, после чего прогнозируется стоимость объекта в конце периода владения в абсолютном или долевом относительно первоначальной стоимости выражении – так называемая величина реверсии. На последнем этапе спрогнозированные доходы и реверсия пересчитываются в текущую стоимость посредством методов прямой капитализации и дисконтированного денежного потока. Выбор способа капитализации определяется характером и качеством ожидаемых доходов.

Прямая капитализация используется, если прогнозируются постоянные или плавно изменяющиеся с незначительным темпом доходы. Если динамика изменения дохода значительна или эти изменения имеют нерегулярный характер, то используется дисконтирование денежного потока.

Если в перспективе ожидается неопределенная ситуация относительно будущих доходов, то целесообразно использовать также метод прямой капитализации, опираясь на ретроспективные и текущие данные по продажам и арендным соглашениям применительно к объектам-аналогам.

Величина стоимости определяется по методу прямой капитализации с использованием только двух переменных: спрогнозированной величины чистого годового дохода и соответствующей ставки капитализации. Основой метода является тот факт, что в условиях свободного и конкурентного рынка отношения значений арендного дохода к ценам продажи для каждого из выявленных объектов недвижимости одинакового использования распределяются вокруг определенной величины, которая и является основным индикатором для выбора ставки капитализации.

Таким образом, стоимость определяется делением спрогнозированного годового дохода на рыночное значение ставки капитализации, которая или выявляется на основе ретроспективной и текущей информации о продажах и арендных соглашениях, или рассчитывается как ставка дохода на капитал, скорректированная на условия компенсации изменения стоимости первоначального капитала за период владения.

Второй метод капитализации, как уже отмечалось, определяет стоимость недвижимости как сумму текущих стоимостей будущих доходов путем раздельного дисконтирования каждого из периодических доходов и спрогнозированной будущей стоимости недвижимости. При этих расчетах используется ставка дисконтирования, в качестве которой применяется соответствующая ставка дохода на капитал, иначе называемая нормой прибыли или нормой отдачи.

2. Основополагающие принципы доходного метода.

Теоретической базой доходного метода являются принципы оценки, которые представляют собой обобщение анализа поведенческих характеристик участников рынка недвижимости и функциональных связей между ценами и ценообразующими факторами.

Приведем принципы, которые наиболее значимы для доходного метода, а также факторы и обстоятельства, анализ которых базируется на соответствующем принципе.

ПРИНЦИП СФЕРА ВЛИЯНИЯ

Ожидания Весь спектр прогнозных данных:

(основной принцип, ценообразующие факторы,

на котором базируется характеристики дохода, капитала,

оценка по доходу) коэффициенты

Замещения Выбор и анализ объектов-аналогов,

Анализ альтернативных инвестиций

Спроса Учет и анализ факторов:

И предложения полезность, дефицитность,

Конкурентоспособность,

Доступность рынка капитала,

Монопольный, государственный контроль

Деловая активность,

характеристика населения

предельной Анализ объекта недвижимости:

продуктивности экономическое соответствие документов

(баланса, вклада) недвижимости,

ее использование и тип землепользования

3. Ставка капитализации, дисконтирования.

Ставка капитализации Ro используется в методе прямой капитализации в соответствии с формулой

V = NOI/Ro

Где V - стоимость

NOI – репрезентативная величина ожидаемого чистого операционного дохода

Ставка капитализации включает ставку дохода на капитал (вложенные средства, или первоначальная инвестиция) и норму возврата, учитывающую возмещение первоначально вложенных средств.

Как и любая ставка дохода, ставка капитализации прежде всего отражает риски, которым подвергаются средства вкладываемые в данный актив.

Ставка дисконтирования (норма прибыли, норма отдачи) используется во втором методе капитализации – методе дисконтирования денежного потока. Общее выражение для определения стоимости выглядит следующим образом:

где i – ставка дисконтирования

FV – цена перепродажи объекта недвижимости в конце периода владения (реверсия)

N – период владения

L – номер платежного периода

Стоимость определяется как сумма текущих стоимостей доходов за каждый период реверсии, рассчитанный по соответствующей ставке. Ставка дисконтирования i иначе называется нормой отдачи на инвестиции. Эта величина также характеризует эффективность капиталовложений. Она учитывает весь совокупный доход (доход на инвестиции и доход от изменения стоимости актива), приводя в соответствие по факторам времени и риска первоначальные инвестиции и реализуемый экономический эффект. Ставку дисконтирования следует рассматривать с учетом того, что рынок капитала, рынок ценных бумаг и рынок недвижимости представляют собой единую систему инвестиционных инструментов. Единство этой системы, в частности, определяется едиными критериями выбора: риск и доходность. Выбор ставки дисконтирования основан на анализе доступных альтернативных вариантов инвестиций с сопоставимым уровнем риска, т.е. эта ставка рассматривается как альтернативная стоимости капитала.

4. Условия арендных отношений.

Основа для прогнозирования дохода от недвижимости – анализ арендных отношений. Оценщику или аналитику недвижимости нужно собрать всю доступную ретроспективную и текущую информацию по арендным договорам и на основе их анализа выявить влияние условий, содержащихся в арендных договорах, на характеристики арендных платежей.

Рассмотрим основные условия, по которым могут различаться арендные соглашения, хотя на практике спектр этих условий может быть значительно шире. Необходимо выявить условия аренды, наиболее типичные для местного рынка недвижимости конкретного назначения, и сделать поправки к значениям контрактных арендных ставок для объектов аналогов для приведения их к рыночным условиям.

УСЛОВИЯ АРЕНДНОГО КРАТКИЕ ПОЯСНЕНИЯ

СОГЛАШЕНИЯ

Виды арендных платежей

С фиксированной Соглашение заключается обычно на

Арендной ставкой короткие сроки или при ожидаемой

Экономической стабильности

С корректировкой Для учета возможных изменений цен

Арендных платежей или стоимости собственности

С процентной арендной К постоянной величине арендных

Платой платежей добавляется процент от

Дохода, приносимого предпринима-

Тельской деятельностью арендатора

Распределение эксплуата-

Ционных расходов

Валовая рента Все эксплуатационные расходы несет

Владелец

Чистая рента Все эксплуатационные расходы несет

Арендатор

Промежуточный вариант Владелец и арендатор делят бремя

Эксплуатационных расходов в

Соответствии с условиями арендно-

Го соглашения

Продолжительность

Арендных соглашений

Краткосрочное До 1 года

Среднесрочное 1 – 3 года

Долгосрочное Свыше 3 лет

Опционы

На продление арендного Представляет дополнительное пра-

Соглашения во арендатору на продление дого-

Вора после окончания срока дейст-

Вия текущего соглашения

На покупку прав собственности Предоставляет предпочтительное

На арендуемую недвижимость право арендатору на приобретение

Недвижимости в собственность

При возникновении такой возмож-

Ности

Контрактная арендная ставка – величина арендных платежей, указанная в арендном соглашении. Рыночная арендная ставка – наиболее вероятная величина арендной платы, за которую осведомленный и не обязанный сдавать свое имущество в аренду арендодатель согласился бы сдать, а осведомленный и не обязанный арендовать арендатор согласился бы взять это имущество в аренду.

5. Реконструированный отчет о доходах и расходах.

Реконструированный отчет о расхода и доходах для оценки составляется, чтобы в итоге получить очищенный доход относительно того интереса, который требуется оценить. Для этого, помимо определения величины рыночной стоимости, оценщику необходимо проанализировать всю доступную бухгалтерскую документация по объекту оценки и по возможности по сопоставимым объектам. Имеется ввиду как текущая отчетность, так и данные за несколько предыдущих отчетных периодов.

Основные документы – баланс и отчет о доходах. Кроме того, полезными источниками информации являются результаты личных переговоров оценщика с собственниками и арендаторами, изучение коммунальных счетов, страховых полисов, отчеты по налоговым платежам, результаты переоценки и т.д.

В результате проведенного анализа оценщик должен составить корректные прогнозные оценки по доходным и затратным статьям для построения реконструированного отчета о доходах и расходах применительно к оцениваемому объекту. Если для оценки используется метод дисконтированного денежного потока, то статьи отчета заполняются для каждого года прогнозного периода, если используется метод прямой капитализации, - то для последующего относительно даты оценки года. В последнем случае используются репрезентативные величины доходов и расходов, соответствующие типичному году прогнозного периода, и сглаживаются разовые нетипичны по величине поступления или выплаты за весь прогнозный период или оставшийся срок жизни короткоживущих элементов улучшений. Рассмотрим статьи отчета.

Потенциальный валовой доход – это доход, приносимый недвижимостью при 100%-й загрузке площадей, предназначенных для сдачи в аренду, до вычета эксплутационных затрат. Это первая статья отчета. Рассчитывается на ежегодной основе.

Прочие доходы – это доходы, получаемые от функционирования недвижимости сверх арендных платежей, например за пользование дополнительными услугами – прачечной, игровыми автоматами, автомобильной стоянкой и т.д. Не следует включать в прочие доходы результаты предпринимательской деятельности владельца (бизнеса).

Возможны потери арендной платы от вакансий и недосбора платежей, например вследствие смены арендаторов, нарушения графика арендных платежей, неполной занятости площадей. Потери иногда оцениваются в виде коэффициента недоиспользования, определяемого как отношение потерь арендной платы от вакансий и неплатежей к величине потенциального валового дохода. Такая оценка удобна, когда существуют характерные значения этой величины для какого-либо из видов использования недвижимости.

Действительный валовой доход – это потенциальный валовой доход, уменьшенный на вакансии, недосбор платежей и прочие доходы.

Операционные расходы – это периодические ежегодные расходы на содержание недвижимости, непосредственно связанные с получением действительного валового дохода. Операционные расходы состоят из постоянных и переменных расходов и расходов по формированию фонда замещения.

Постоянные операционные расходы не зависят от коэффициента недозагрузки площадей и включают налог на имущество, страховые отчисления, некоторые элементы переменных расходов, которые фактически являются постоянными.

Переменные операционные расходы – это периодические ежегодные расходы, величина которых зависит от загрузки площадей. Наиболее типичны переменные расходы:

· Коммунальные

· На текущие ремонтные расходы

· Заработная плата обслуживающего персонала

· Налоги на заработную плату

· На пожарную охрану и обеспечение безопасности

· На рекламу и заключение арендных договоров

· На консультации и юридическое обслуживание

· На управление

Расходы на управление включаются в отчет независимо от того, кто управляет объектом – собственник или нанятый управляющий. Оценщик должен из данных по сопоставимым объектам определить, какой вид вознаграждения управляющему типичен на данном рынке для подобных объектов. Иногда оплата труда управляющего определяется в процентах от действительного валового дохода.

Отчисления в фонд замещения необходимы, поскольку владельцу приходится заменять элементы здания, узлы и оборудование, срок жизни которых короче, чем срок экономической жизни здания. Эти замены требуют единовременных денежных затрат. Стабилизация подобных расходов осуществляется через создание фонда возмещения путем ежегодных отчислений под процент, характерный для местных кредитно-сберегательных учреждений, т.е. создается денежный поток, эквивалентный предстоящим единовременным затратам.

При построении отчета о доходах и расходах полезен анализ такого экономического показателя, как коэффициент эксплуатационных расходов, равный отношению эксплуатационных расходов к потенциальному (или действительному) валовому доходу. Этот показатель специфичен для каждого вида доходной недвижимости, и его величина для конкретного рынка более или менее стабильна. Отклонение этого коэффициента от типичных значений связано, скорее всего, с нестандартным способом управления.

Чистый операционный годовой доход NOI равен действительному валовому доходу за вычетом эксплуатационных расходов за год. Это чистый доход на всю сумму физических, или финансовых, или правовых интересов. Капитализируя этот доход (с учетом реверсии) получаем стоимость объекта недвижимости, или стоимость прав собственности.

Доход на собственные средства равен чистому операционному годовому доходу за вычетом ежегодного обслуживания долга ил дохода, который приходится на заемные средства.

Доход на собственные средства используется при анализе доходной недвижимости, которая приобретается с привлечением заемных средств.

Реконструированный отчет о доходах и расходах составляется на основе балансового отчета и отчета о доходах. Из-за различия целей бухгалтерского и оценочного отчетов нельзя непосредственно использовать содержание статей бухгалтерского учета для оценки. Статьи реконструированного отчета – это реальные периодические денежные потоки.

6. Метод прямой капитализации.

Методы расчета ставки капитализации выбираются в зависимости от конкретных условий, в которых функционирует объект оценки. Наиболее значимы:

· Информация о доходах и ценах сделок на основе репрезентативной выборки по сопоставимым объектам

· Источники и условия финансирования

· Возможность корректного прогноза относительно стоимости объекта в конце прогнозного периода.

Рассмотрим существующие метода определения общей ставки капитализации.

Метод анализа рыночных аналогов – основной и наиболее корректный метод определения ставки капитализации. Осведомленный рациональный инвестор учитывает все последствия от приобретения недвижимости. Следовательно, цена уплаченная инвестором, отражает его требования к экономическим характеристикам объекта инвестирования, среди которых непосредственной (прямой) является ставка капитализации. При этом должны соблюдаться важные условия:

· Наиболее эффективное использование сопоставимых объектов совпадает с таковым для объекта оценки

· Условия финансирования типичные

· Качество управления соответствует требуемому

· Коэффициенты потерь и эксплуатационных расходов отличаются незначительно

· Местоположение и отделка объекта принципиально не отличаются

Определение величины Ro методом рыночных аналогов

Показатель

Объект

№1

№2

№3

№4

Цена продажи, долл

100000

80000

120000

95000

NOI, долл/год

17000

12500

21500

14250

Ставка капитализации

Х

Весовой коэффициент

Взвешенное значение R

0,17

х

0,4

0,068

0,156

х

0,15

0,023

0,18

х

0,3

0,054

0,15

х

0,15

0,023

Средневзвешенное значение

(сумма значений предыдущей строки) Ro = 16,8%

Весовые коэффициенты отражают степень похожести аналогов на объект оценки по основным ценообразующим факторам и являются результатами выбора оценщика.

Метод коэффициента покрытия долга DCR – один из трех методов расчета общей ставки капитализации в случае использования заемных средств. Коэффициент покрытия долга представляет собой отношение ежегодных выплат по обслуживанию долга DS, рассчитывает из условий самоамортизирующего кредита, к чистому операционному доходу NOI:

DCR = DS/NOI

Где DS – ежегодное обслуживание долга.

Коэффициент DCR используется кредиторами в качестве требования к кредитуемому инвестиционному проекту, если последний оценивается как более рискованный, чем другие варианты кредитования. В этом случае кредитующее учреждение ограничивает величину DCR минимально допустимым значением. При использовании этого метода предполагается, что стоимость недвижимости за период времени не изменится или, по крайней мере, не уменьшится.

По этому методу коэффициент капитализации равен произведению коэффициента ипотечной задолженности m, ипотечной постоянной Rm и коэффициента покрытия долга:

Ro = m*Rm*DCR

Где m = Vm/V

Vm - стоимость заемных средств

V - стоимость объекта (вся сумма инвестиций)

Rm = DS/Vm – ипотечная постоянная, или ставка капитализации для заемных средств.

Параметры, используемые в этом методе, представляют собой открытую банковскую информацию (легкодоступны). Этот метод не является основным, а скорее используется как корректирующий, дающий ориентирующее значение ставки капитализации в случаях, когда рыночные данные недостаточно надежны.

Метод связанных инвестиций также используется, если для приобретения недвижимости привлекается заемный капитал. В этом случае величина Ro должна учитывать интересы как собственного, так и заемного капитала. Эти интересы выражаются в виде соответствующих ставок капитализации Re и Rm. Общая ставка капитализации в этом методе определяется как средневзвешенная величина относительно вышеуказанных финансовых составляющих с коэффициентами, равными долями заемного и собственного капитала соответственно:

Ro = m*Rm + (1 – m)*Re

Значение ставки капитализации для собственного капитала определяется исходя из данных по сопоставимым объектом делением значения дохода до налогообложения на величину собственного капитала. Этот метод иначе называется методом инвестиционной группы и применяется в предположении, что инвестор сохраняет недвижимость в собственности в течении всего срока самоамортизирующегося кредита, стоимость недвижимость в конце срока владения равно нулю.

Метод связанных инвестиций по физическим компонентам аналогичен методу связанных инвестиций по финансовым компонентам. Здесь общая ставка капитализации определяется как средневзвешенная величина между ставкой капитализации для земли Rl и ставкой для улучшения Rb

Ro = L*Rl + (1 – L)*Rb

Где L – доля стоимости земли в стоимости недвижимости.

Этот метод применим, если информация по сопоставимым объектам позволяет достаточно точно определить ставки капитализации для физических компонентов недвижимости, а также долю компонентов (земля, улучшения) в общей стоимости.

Расчет общего коэффициента капитализации с корректировкой на изменение стоимости актива учитывает как доход инвестиции, так и компенсацию изменения стоимости объекта за рассматриваемый период. Доход на инвестиции отражает норма отдачи, или ставка дисконтирования, или, более точно, конечная норма отдачи (конечная отдача), в силу того что учитывается весь период владения. Существует функциональная связь между общей ставкой капитализации и конечной отдачей:

где долевое изменение стоимости

член управления, корректирующий или компенсирующий изменение стоимости, или норма возврата (при потери стоимости).

Это выражение представляет собой уравнение Эллвуда при условии, что недвижимость инвестируется без привлечения заемного капитала. При этом предполагается, что доход носит аннуитетный характер, а стоимость актива может изменяться в ту или иную сторону. При уменьшении стоимости за период владения, инвестор требует, чтобы компенсация потерянной стоимости происходила за счет периодического дохода, увеличение стоимости как части дохода можно заменить эквивалентом по текущей стоимости в виде дополнительного потока дохода.

Замена изменения стоимости эквивалентным периодическим доходом позволяет для определения текущей стоимости вместо дисконтирования использовать ставку капитализации как ставку дисконтирования, скорректированную на изменение стоимости первоначального капитала. Фактор фонда возмещения sff позволяет сформировать денежный поток, эквивалентный величине изменения первоначальной стоимости. Этот фактор представляет собой периодические отчисления в фонд возмещения (при потере стоимости) в долевом выражении относительно первоначальной стоимости или в фонд компенсации при увеличении стоимости.

Если стоимость капитала не изменяется, то в приведенном выражении величина *** равна нулю и доход можно капитализировать по ставке капитализации, равной ставке дисконтирования, т.е. Ro = Yo.

В случае, когда поток дохода бесконечен, а капитал обесценивается, возврат капитала обеспечивается за счет дохода, а параметр sff стремится к нулю. Здесь стоимость также определяется делением годового дохода на ставку капитализации, равную ставке дисконтирования Ro = Yo.

При прогнозе потери стоимости возврат первоначального капитала должен быть обеспечен за счет реинвестирования части периодического дохода.

Основное допущение, когда прогнозируется потеря стоимости, - равномерный периодический поток дохода содержит доход на инвестиции и возврат первоначального капитала. Соответственно ставка капитализации включает ставку отдачи на капитал и норму возврата, формирующую отчисления в фонд возмещения капитала.

Первоначальное выражение имеет вид:

Ro = Yo + sff,i,n

Так как *** = -1 и фонд возмещения должен учесть возврат всего первоначального капитала.

Определение Ro зависит от того, исходя из каких условий формируется фонд возмещения. Эти условия диктуются доступными вариантами реинвестирования. При этом используются метод Инвуда и метод Хоскольда.

Метод Инвуда предполагает, что фонд возмещения формируется по ставке процента, равной норме прибыли на инвестиции. Этот метод используется для доходов в виде постоянного аннуитета. Хорошей иллюстрацией метода служит самоамортизирующийся кредит, где ставка капитализации для кредита, т.е. ипотечная постоянная, представляет собой сумму процента, который в этом случае является нормой прибыли на сумму кредита, и фактор фонда, определяемого по ставке кредитного процента.

Метод Хоскольда предполагает, что инвестор не располагает доступными вариантами для реинвестирования по ставке, равной ставке на первоначальные инвестиции. Предположим, инвестор приобрел актив с существенно большей доходностью по сравнению с другими возможностями, осознавая при этом риск, которому подвержены его вложения. Чтобы обеспечить возврат своих средств, инвестор формирует фонд возмещения, реинвестируя по минимальной из возможных ставок. В этом и заключается допущение Хоскольда – фонд возмещения формируется по «безрисковой» ставке.

Формирование фонда возмещения при линейном возврате капитала выполняется так. Определение ставки капитализации по норме отдачи и линейному фонду возмещения (метод Ринга) предполагает возврат капитала равными частями в течение срока владения активом. Норма возврата в этом случае представляет собой ежегодную долю первоначального капитала, отчисляемую в беспроцентный фонд возмещения. Эта доля при 100%-ь возмещении капитала равна 1/т, где т – время амортизации, исчисляемое в годах. Выражение для общей ставки капитализации по методу Ринга выглядит следующим образом:

R = Y + 1/n

При долевом изменении стоимости норма возврата учитывает частичное возмещение, или компенсацию, первоначальной стоимости с учетом допущения относительно способа компенсации.

7. Оценка с применением техники остатка.

Техника остатка использует положение из классической теории экономики земли о том, что доход, приписываемый земле, является остатком от общего дохода, приносимого производственным объектом, после того как из этого общего дохода вычли все составляющие для удовлетворения остальных факторов производства: труда, капитала, управления. Таким образом, доход, приходящийся на земельный ресурс, носит остаточный характер и соответствует так называемой земельной ренте при условии, что все производственные ресурсы экономически сбалансированы.

Техника остатка для оценки земли позволяет определить стоимость различных интересов, объединенных в доходной недвижимости: физических, финансовых и правовых. Использование техники остатка для оценки всех составляющих, помимо земли, носит достаточно формальный характер, но успешно используется при экономическом анализе доходной недвижимости. Исходными величинами являются общий чистый годовой доход, ставки доходности (предположим, для земли и для улучшения) и стоимость одной из составляющих (физических или финансовых).

Сначала определяется доход, необходимый для привлечения инвестиций в составляющую с известной стоимостью, умножением соответствующей ставки капитализации на величину стоимости. Затем определяется доход, который приходится на вторую составляющую, вычитанием дохода, приходящегося на первую составляющую, из общего дохода. Далее доход для второй составляющей капитализируется в его стоимость.

Наиболее распространено применение техники остатка при анализе наиболее эффективного использования земли и при оценках земли в случаях, когда отсутствует информация о продажах свободных земельных участков. Оценка земельного участка с помощью техники остатка целесообразна, когда имеющиеся на ней постройки достаточно новые, т.е. когда определение стоимости строительства не составляет труда, а износ незначителен.


Техника оценки для оценки здания обычно используется, когда применение затратного метода проблематично, например в случае сильно изношенных зданий. При этом для оценки земли имеется достаточно данных о продажах сопоставимых свободных участков.

8. Второй метод капитализации.

Анализ дисконтированного денежного потока DCFA предполагает использование операции дисконтирования как способа капитализации ожидаемых будущих доходов в стоимость. Расчет текущей стоимости выглядит следующим образом:

По сравнению с прямой капитализацией, где используются одномоментные параметры, этот метод при определенных условиях более предпочтителен, так как требует учета и анализа показателей дохода и капитала за весь инвестиционный период.

Применение DCF-метода требует знания:

· Величины и динамики будущих доходов

· Времени получения этих доходов

· Величины стоимости актива или изменения стоимости в конце инвестиционного периода (спрогнозированного времени владения активом)

· Значение ставки дохода на капиталовложения (ставки дисконтирования, нормы прибыли)

· Уровня риска, характерного для инвестирования подобных активов.

Динамика будущих доходов определяется на основе данных о текущих доходах и ретроспективной информации о доходах и влияющих на них рыночных факторах. В итоге оценщик должен определить тенденции в изменении будущих доходов за спланированный им прогнозный период. Обычно прогноз заключается в определении годового темпа изменения дохода относительно текущего значения. Ошибка в прогнозе дохода тем более значима, чем короче период владения. То же самое относится и к прогнозу относительно возможной цены продажи в конце периода владения: чем длительнее этот период, тем эта ошибка меньше влияет на величину текущей стоимости.

На российском рынке недвижимости еще не сложились условия для корректной оценки типичного периода владения, т.е. нет данных для определения временных предпочтений инвесторов. Кроме того, политическая и экономическая нестабильность значительно сокращает возможность длительных прогнозов. Исходя из потребностей метода и условий его применения среди российских оценщиков сложилась практика оценивать период владения в диапазоне 3 – 5 лет.

При прогнозе цены продажи в конце периода владения редко представляется возможность определить абсолютное значение этой величины. Естественно определять абсолютное изменение стоимости, опираясь на выявление тенденции изменения ценообразующих факторов, т.е. цена перепродажи определяется как (1 + ***)V, где *** - долевое изменение стоимости за период владения, а V – первоначальная (текущая) стоимость. Тогда

Определить цену будущей продажи можно также, используя метод прямой капитализации, применяя ставку капитализации к доходу, следующему после периода владения.

Применимость этого способа оценки величины реверсии ограничивается возможностью прогноза ставки капитализации. При прогнозировании будущей стоимости следует учитывать фактор физического разделения недвижимости: земля и улучшения. Земля не подвержена износу, и, как правило, со временем ее стоимость или растет, или не изменяется, если система землепользования рациональна, а земля используется наиболее эффективным образом. Для строений, помимо всех прочих ценообразующих факторов, наиболее существенен износ, неизбежно приводящий к потере стоимости.

Оценка инвестиционной стоимости базируется не на прогнозе возможных рыночных параметров, а на информации, отражающей интересы и предложения конкретного инвестора, т.е. применение метода дисконтирования денежного потока при определении инвестиционной стоимости (а также анализе инвестиционных проектов) менее проблематично, чем при определении рыночной стоимости.

Определение ставки дисконтирования ожидаемой нормы прибыли на доступные альтернативные инвестиционные возможности с сопоставимыми рисками. Определение значения этой величины представляет собой наиболее сложную проблему оценки.

В практике оценочной деятельности наиболее популярны следующие три метода расчета ставки дисконтирования: метод суммирования, метод рыночного анализа и метод инвестиционной группы.

Метод суммирования основан на сопоставлении доходности и рисков доступных альтернативных инвестиций. Инвесторы требуют более высокой премии за использование своих денежных средств в том варианте, в котором эти средства подвержены более высокому риску в части получения дохода и возврата этих средств. Повышение осознанного уровня риска выражается в увеличении ставки дисконтирования.

Суть метода заключается в прибавлении процентных составляющих (премий), отражающих дополнительные риски, присущие данному инвестиционному решению, к ставке дохода на инвестиции, которые в сравнении с другими инвестиционными инструментами считаются безрисковыми. В российской оценочной практике в качестве очищенной от риска номы прибыли обычно используют среднюю доходность по государственным краткосрочным облигациям или по банковскому валютному депозиту.

К безрисковой (безопасной) ставке добавляются премии, в качестве которых в сделках с недвижимостью обычно рассматривают надбавки за несистематический риск (связанный с особенностями конкретной недвижимости), ликвидность и инвестиционный менеджмент (условия по управлению инвестициями в оцениваемый объект).

Метод рыночного анализа наиболее корректен, так как напрямую учитывает мнение и предпочтения инвесторов посредством опроса или анализа реальных сделок. Здесь необходимо учитывать информацию по продажам и арендным соглашениям всех сопоставимых инвестиционных объектов аналогичного назначения. При анализе требуемая ставка дисконтирования определяется как ставка конечной отдачи для сопоставимых объектов. Для выявления ставки конечной отдачи используется понятие внутренней нормы прибыли IRR – ставки дисконтирования, при которой текущая стоимость всех денежных поступлений за время развития инвестиционного проекта (период владения) равна текущей стоимости инвестиций. Следовательно, метод IRR определяет ставку дисконтирования, которая устанавливает соответствие между спрогнозированными поступлениями в виде дохода и цены перепродажи для сопоставимого объекта и размером капиталовложений (известной ценой приобретения).

Использование метода IRR требует осторожности в силу ряда особенностей, присущих этому показателю. Его целесообразно применять, когда во время владения отсутствуют промежуточные капиталовложения, которые приводят к смене знака денежного потока.

Метод инвестиционной группы требует определения четырех параметров: доли заемного и доли собственного капитала в общем объеме инвестиций и требуемых ставок дохода на каждый из этих компонентов в соответствии с выражением:

Yo = m*Ym + (1 – m)*Ye

Таким образом, ставка дисконтирования в качестве конечной отдачи определяется как средневзвешенная по долевым коэффициентам между финансовыми компонентами величина. Метод применим, когда привлечение заемного капитала для инвестиций в недвижимость типично, известны среднерыночные условия кредитных соглашений, особенно в отношении коэффициента ипотечной задолженности m и ставки процента Ym, а также известны в качестве самостоятельных показателей среднерыночные значения ставок отдачи на собственные средства инвесторов.

Из приведенных трех методов определения ставки дисконтирования наиболее точно является метод рыночного анализа. В двух других методах также используют рыночный подход для определения необходимых исходных параметров, а расчет требуемой ставки дисконтирования с помощью их только корректируется.

Чистая текущая стоимость NPV , или чистая дисконтированная стоимость, в анализе инвестиционных проектов представляет собой алгебраическую сумму текущей стоимости всех положительных и отрицательных элементов денежного потока за инвестиционный период. В оценке NPV это разница между текущей стоимостью всего потока чистого годового дохода NOI за период владения, включая выручку от реверсии, и текущей стоимостью инвестиций – первоначального и последующего капиталовложений.

где Il – дополнительная инвестиция в l-й период

(NOI – I)l – l-й элемент потока денежных средств (CF)

Io – первоначальная инвестиция.