На першому етапі дослідження з'ясувалося, що з числа змінних, які спроможні впливати на динаміку курсів акцій українських компаній у короткостроковому періоді, можна вилучити темпи приросту обсягів торгів у ПФТС і курсу долара США. Коефіцієнти при відповідних змінних виявилися незначущими (табл. 2—5).
Оскільки в основу дослідження було покладено саме офіційний курс долара США, а не його коливання на готівковому чи міжбанківському ринках, отриманий результат навряд чи може вважатися несподіваним. Адже пропорції обміну "долар США — гривня" перебувають під суворішим контролем із боку НБУ, аніж співвідношення "гривня — євро", а тому коливання офіційного курсу у наперед заданих межах майже не позначається на вартості корпоративних прав. Що ж стосується обсягів торгів, то неістотність їхнього впливу, ймовірно, випливає з того, що аналізувалися акції тільки найліквідніших емітентів, котрі займають окрему нішу на ринку, яка завжди приваблює фінансових інвесторів. Варто також відзначити, що доповнення моделі обліковою ставкою змінювало тільки абсолютні значення коефіцієнтів, залишаючи в силі загальні висновки. Натомість заміна індексу ринку корпоративних облігацій ПФТС-Cbondsна ПФТС-Cbonds/TRпомітно поліпшувала пояснювальну силу моделей для "Київ-енерго" (табл. 3,5).
Таблиця 2. Результати регресійного аналізу факторів курсоутворення у межах моделі (4) (ринок корпоративних облігацій репрезентовано індексом ПФТС-Cbonds)10
| код емітента | PFTS | CB | Vol | EUR | USD | R |
| ZAEN | 0,604* (3,306) | -0,422 (-0,101) | =0,0 (-0,229) | —0,104 (-0,227) | 1,275 (1,068) | 0,263 |
| NITR | 1,492* (5,958) | -1,533 (-0,329) | 0,002 (1,086) | -0,735 (—1,036) | -0,971 (-0,525) | 0,52 |
| ZPST | 0,819* (6,324) | -2,768 (—1,199) | 0,001 (0,744) | -0,745*** (—1,997) | 0,573 (0,624) | 0,55 |
| UTEL | 1,113* (6,901) | 4,347 (1,49) | =0,0 (-0,501) | -0,521 (-1,277) | =0,0 (=0,0) | 0,592 |
| UNAF | 0,312 (0,287) | 2,52 (0,135) | 0,005 (0,358) | -2,449 (-0,948) | 1,933 (0,281) | 0,031 |
| STIR | 0,407 (1,28) | -1,903 (-0,335) | -0,003 (-0,684) | 1,6*** (1,725) | —1,223 (-0,556) | 0,145 |
| KIEN | 0,313 (1,297) | 7,793 (1,375) | 0,002 (0,474) | 0,752 (1,131) | -0,248 (-0,162) | 0,141 |
| DNEN | 1,181* (2,938) | -4,607 (-0,641) | -0,007 (-1,177) | -1,36 (-1,271) | 3,359 (1,201) | 0,239 |
| CEEN | 0,88" (2,245) | 4,398 (0,654) | 0,004 (1,176) | 0,278 (0,288) | 1,011 (0,37) | 0,176 |
| DOEN | 0,74 (0,81) | -61,615* (-4,83) | -0,005 (-0,725) | —3,146 (-1,617) | 0,802 (0,219) | 0,548 |
На другому етапі дослідження з моделей послідовно вилучалися ті змінні, коефіцієнти регресії яких виявилися незначущими для окремих емітентів. Зокрема з'ясувалося, що тільки для трьох емітентів ("Запоріжсталь", "Укртелеком" та "Київенерго") курс акцій одночасно визначався двома факторами (табл. 6—7). Ще для шести акціонерних компаній істотне значення мав один фактор, тоді як для "Укрнафти" — жоден із обраних для аналізу. Останнє вочевидь пояснюється тим, що інвестиційна привабливість цього емітента більшою мірою залежить від динаміки ресурсних, а не фінансових ринків. Характерно, що для більшості досліджуваних підприємств серед важливих для курсоутворення факторів опинився індекс ПФТС.Це значною мірою дисонує з основними положеннями арбітражної теорії ціноутворення, котра відводить фондовому індексу вторинну роль. Однак для ринків, що розвиваються, тісний зв'язок курсів ліквідних акцій з індикаторами фінансового ринку загалом є типовим, що підтверджується емпіричними дослідженнями". Щоправда, за інтенсивністю впливу цей фактор не завжди (табл. 6—7) перебуває на першому місці.
Таблиця 3. Результати регресійного аналізу факторів курсоутворення у межах моделі (4) (ринок корпоративних облігацій репрезентовано індексом ПФТС- Cbonds/TR)
| Код емітента | PFTS | CB | Vol | EUR | USD | R |
| ZAEN | 0,599* (3,379) | —1,426 (-0.57) | =0,0 (—0,275) | —0,053 (-0,115) | 1,256 (1,056) | 0,269 |
| NITR | 1,507* (5,99) | 1,261 (0,355) | 0,003 (1,484) | -0.826 (—1,14) | —0,94 (—0,509) | 0,521 |
| ZPST | 0,795* (6,099) | —1.329 (—0,762) | 0,002 (0,87) | —0,711"* (—1,844) | 0,555 (0,597) | 0,539 |
| UTEL | 1,151* (7,134) | 3,513 (1,669) | -0,001 (-0,589) | —0,61 (-1,485) | 0,04 (0,036) | 0,597 |
| UNAF | 0,329 (0,302) | 0,736 (0,056) | 0,004 (0,337) | —2,454 (-0,938) | 1,933 (0,281) | 0,03 |
| STIR | 0,39 (1,244) | —1,586 (—0,394) | —0,003 (—0,66) | 1,668"* (1,821) | —1,255 (—0,573) | 0,146 |
| KIEN | 0,379 (1,656) | 6,322*"* (1,972) | 0,002 (0,567) | 0,575 (0,906) | -0,126 (—0,085) | 0,185 |
| DNEN | 1,159* (2,874) | 0,205 (0.039) | -0,006 (-0,975) | —1,441 (-1.314) | 3,39 (1,205) | 0,23 |
| CEEN | 0,916" (2,329) | 3,726 (0,759) | 0,004 (1,186) | 0,214 (0,221) | 1,044 (0,383) | 0,179 |
| DOEN | 0,202 (0,238) | ^*1,661* (—5,316) | —0,004 (—0,636) | —1,421 (—0,723) | 0,284 (0,081) | 0,584 |
Таблиця 4. Результати регресійного аналізу факторів курсоутворення у межах моделі (5) (ринок корпоративних облігацій репрезентовано індексом ПФТС-Cbonds)
| Код емітента | PFTS | CB | Vol | EUR | USD | R |
| ZAEN | 0,605" (3,308) | -0,499 (-0,121) | =0,0 (-0,23) | -0,103 (-0,226) | 1,269 (1,062) | 0,269 |
| NITR | 1,492* (5,958) | -1,46 (-0,315) | 0,002 (1,098) | —0,737 (-1,04) | —0,964 (-0,521) | 0,52 |
| ZPST | 0,819* (6,324) | -2,753 (-1,196) | 0,001 (0,743) | -0,746*** (-2,0) | 0,571 (0,621) | 0,55 |
| UTEL | 1,113* (6,898) | 4,316 (1,485) | =0,0 (-0,503) | -0,52 (-1,273) | 0,002 (0,001) | 0,591 |
| UNAF | 0,312 (0,287) | 2,424 (0,13) | 0,005 (0,356) | —2,448 (-0,948) | 1,922 (0,279) | 0,03 |
| STIR | 0,406 (1,279) | -1,815 (-0,32) | -0,003 (-0,685) | 1,603*** (1,726) | —1,215 (-0,552) | 0,145 |
| KIEN | 0,313 (1.297) | 7,727 (1,374) | 0,002 (0,472) | 0,752 (1,131) | —0,241 (-0,157) | 0,141 |
| DNEN | 1,181* (2,938) | —4,507 (-0,629) | -0,007 (-1,172) | -1,362 (-1,272) | 3,37 (1,204) | 0,239 |
| CEEN | 0,881** (2,247) | 4,514 (0,675) | 0,004 (1,176) | 0,282 (0,292) | 1,037 (0,38) | 0,177 |
| DOEN | 0,741 (0,809) | -61,374* (-4,804) | -0,005 (-0,719) | -3,192 (-1,638) | 0,808 (0,22) | 0,546 |
Таблиця 5. Результати регресійного аналізу факторів курсоутворення у межах моделі (5) (ринок корпоративних облігацій репрезентовано індексом ПФТС- Cbonds/TR)
| Код емітента | PFTS | CB | Vol | EUR | USD | R |
| ZAEN | 0,598* (3,379) | -1,446 (-0,583) | =0,0 (-0,276) | -0,053 (-0,115) | 1,25 (1,051) | 0,269 |
| NITR | 1,507* (5,992) | 1,284 (0,364) | 0,003 (1,489) | -0,827 (-1,142) | -0,934 (-0,505) | 0,521 |
| ZPST | 0,795* (6,102) | -1,321 (-0,76) | 0,002 (0,87) | -0,711*** (-1,847) | 0,554 (0,596) | 0,539 |
| UTEL | 1,15* (7,131) | 3,485 (1,662) | -0,001 (-0,591) | -0,608 (-1,481) | 0,039 (0,035) | 0,597 |
| UNAF | 0,328 (0,302) | 0,693 (0,053) | 0,004 (0,337) | —2,453 (-0,938) | 1,921 (0,279) | 0,03 |
| STIR | 0,39 (1,246) | -1,536 (-0,383) | -0,003 (-0,661) | 1,668*** (1,82) | —1,245 (-0,567) | 0,146 |
| KIEN | 0,379 (1,653) | 6,281*** (1,968) | 0,002 (0,565) | 0,577 (0,908) | -0,123 (-0,083) | 0,185 |
| DNEN | 1,159* (2,875) | 0,236 (0,045) | -0,006 (-0,973) | —1,441 (-1,314) | 3,404 (1,209) | 0,23 |
| CEEN | 0,916** (2,332) | 3,774 (0,772) | 0,004 (1,186) | 0,217 (0,223) | 1,068 (0,392) | 0,18 |
| DOEN | 0,204 (0,24) | -41,52* (-5,292) | -0,004 (—0,633) | -1,46 (-0,741) | 0,298 (0,085) | 0,582 |
Врешті, тільки в окремих випадках незалежні змінні виявилися спроможними пояснити коливання курсів акцій більш як на 50 %. Цей факт досить важко витлумачити однозначно. З одного боку, низьке у середньому значення коефіцієнта детермінації може бути результатом урахування в дослідженні вузького кола факторів. А тому розширення масиву незалежних змінних за рахунок, наприклад, міжнародних чи регіональних фондових індексів, цін на ключові природні ресурси, темпів приросту виробництва в окремих галузях економіки тощо у перспективі мало б забезпечити краще уявлення про фактори курсоутворення на українському ринку акцій.
З другого боку, далеке від одиниці R2можна розглядати як свідчення істотного внеску в динаміку курсу акцій несистематичних факторів. Інакше кажучи, специфічна інформація про потенціал чи прорахунки конкретного підприємства засвоюється ринком так швидко, що дає змогу фінансовим інвесторам приймати рішення щодо купівлі або продажу фінансових активів, не оглядаючись на загальні тенденції розвитку економіки. Хоча подібна ідея ще потребує підтвердження чи спростування, відкидати її не слід, принаймні зважаючи на досвід країн Європи, США та Японії. Так, дослідження, що спиралося на статистичну вибірку з 4051 підприємства із 17 країн, продемонструвало, між іншим, зниження внеску систематичних факторів у ціноутворення на акції у 2000—2004 роках порівняно з1990—1994 та 1995—1999 роками у таких країнах, як Австрія, Фінляндія, Ірландія і, частково, Португалія. Натомість у Греції, Італії та Швеції несистематична складова вартості акцій залишається меншою, поступаючись перед такими чинниками, як національний, європейський, американський тощо фондові індекси13.