Капитал корпораций (стр. 4 из 17)

Оценка стоимости акционерного капитала по методу чистой текущей стоимости.

Для определения стоимости капитала можно использовать метод чистой текущей стоимости [4]. Основная идея этого метода состоит в том, что акционер, приобретая одну или несколько акций компании, рассчитывает получить доход в виде дивидендов. Таким образом, текущая рыночная цена акций представляет собой современную стоимость потоков выплат дивидендов дисконтированных по ставке, равной цене акционерного капитала и выражается следующим образом:

где: P_o - текущая рыночная цена акции,

D(t) - сумма выплачиваемых дивидендов в году t,

К_ак - стоимость акционерного капитала.

Количество слагаемых в сумме определяется точностью прогноза, используемого оценщиком при прогнозировании. В мировой практике принято строить прогноз на 5 лет (в российских условиях 3 года).

В случае если предполагается постоянный и равномерный рост суммы дивидендов, то величина текущей рыночной цены акции может быть представлена в виде:

Po = D(1) / (К_ак - g), где:

g - темп роста выплат дивидендов.

Из указанного выражения получаем значение цены акционерного капитала

К_ак = D(1) /(Po + g) ,

то есть стоимость капитала зависит от текущей доходности акций и темпа роста выплат. Из перечисленных факторов наиболее точным является рыночная цена акции в текущем (истекшем) году, поскольку для этого года определены все финансовые показатели. Сумму дивидендов, подлежащую выплате в следующем году определить достаточно сложно, особенно в условиях инфляции, поэтому данный показатель вносит в расчеты элемент условности. Темп роста выплат дивидендов является прогнозной величиной, которая основывается на данных анализа эффективности инвестиционных проектов. Если инвестиционная деятельность компании будет прибыльной, то при прочих неизменных условиях, будет увеличиваться размер выплачиваемых дивидендов. А значит, внутренняя норма доходности избранного инвестиционного проекта будет показателем роста выплат дивидендов.

Привлечение дополнительного акционерного капитала.

Если для осуществления инвестиционной деятельности компания планирует увеличение акционерного капитала за счет дополнительной эмиссии акций, то стоимость дополнительного капитала будет несколько выше, чем стоимость имеющегося капитала и нераспределенной прибыли. Это объясняется неизбежным возникновением расходов, сопровождающим каждую эмиссию ценных бумаг. Поэтому размер дополнительного акционерного капитала фактически уменьшается на сумму эмиссионных расходов. В остальном стоимость дополнительного акционерного капитала рассчитывается с помощью тех же методов. Новые акционеры рассчитывают на ту же доходность акций, что и старые, поэтому формулу стоимости акционерного капитала можно легко преобразовать для случая с дополнительным акционерным капиталом. Можно также использовать метод CAPM, однако, более точно цена дополнительного акционерного капитала определяется методом чистой текущей стоимости.

В результате распространения акций новой эмиссии компании планирует получить капитал, равный

P_n = P_o * (1 - F), где:

P_n - размер фактически получаемого дополнительного акционерного капитала,

P_o - номинальная стоимость акций,

F - процент эмиссионных расходов.

Согласно методу чистой текущей стоимости:

где D(t) - сумма дивидендов в году t,

К_дк - цена дополнительного акционерного капитала.

В случае, если планируется постоянный равномерный рост выплат дивидендов, то размер дополнительного капитала можно представить в виде

P_n = P_o * (1 - F) = D(1) / (К_дк - g), где:

g - темп роста выплат дивидендов.

Решая уравнение относительного К_дк получаем:

К_дк = D(1) / ( Р_о (1 - F)) + g,

то есть стоимость акционерного капитала, привлеченного в результате дополнительной эмиссии акций зависит от доходности акций в настоящий момент, уровня эмиссионных расходов и прогнозируемого темпа роста выплат дивидендов.

4.3.2. Стоимость нераспределенной прибыли.

Нераспределенная прибыль используется для вложения в развитие компании с целью в будущем получить доходы выше, чем в момент принятия решения. Следовательно, невыплата дивидендов и инвестирование прибыли является фактически откладыванием получения доходов. В условиях нестабильной экономики данный шаг связан с определенным риском.

Для того чтобы инвестировать часть прибыли в производство, необходимо оценить, какой экономический эффект даст этот шаг в будущем. Если с учетом фактора приведения величина доходов от инвестиций будет выше дивидендов, которые можно было бы выплатить сразу, то (в большинстве случаев) следует принимать решение о реализации соответствующего проекта. При этом дисконтирование рекомендуется производить по стоимости акционерного капитала. Это правило временно игнорирует влияние персонального налогообложения акционеров.

Акционеры облагаются налогами по различным ставкам, а, следовательно, имеют различные предпочтения в отношении размера дивидендов, т.е. акционеры будут использовать различные ставки дисконта, принимая решение на акционерном собрании о выплате дивидендов или направлении их на развитие фирмы.

В литературе утвердилось, что, когда у акционеров различаются ставки налогообложения, правильная ставка дисконта должна основываться на предпочтениях индивидуумов, освобожденных от налогов. Все подпадающие под налогообложение акционеры имеют более низкую стоимость капитала, чем освобожденные от налогов, и поэтому использование такой ставки будет гарантировать, что все принятые проекты будут удовлетворять минимальным требованиям всех акционеров, и выиграют хотя бы те акционеры, которые освобождены от налогов. Такой подход должен предполагать, что прирост капитала фирмы должен облагаться меньшим налогом, чем акционеры, подпадающие под налогообложение. Таким образом, руководство компании при определении ставки дисконта, применяемой к нераспределенным прибылям, должно учитывать входящие в конфликт интересы акционеров.

Наиболее простым решением данной конфликтной ситуации является использование “необлагаемую налогом” стоимость капитала, скорректированную коэффициентом, отображающим средневзвешенную предельную ставку налогообложения. Однако проведение подобного расчета потребует знание предельной ставки налогообложения каждого акционера фирмы.

Другой наиболее удобный подход к определению стоимости нераспределенных прибылей основывается на идее, что минимальная стоимость нераспределенных прибылей должна быть равна доходам, которые фирма может получить путем инвестиций на рынке. Это значит, что фонды должны удерживаться только тогда, когда доход от них, по крайней мере, так же велик, как и от внешних инвестиций с аналогичной степенью риска. (Такие инвестиции имеют доход, равный ставке дисконта, необходимой для освобожденного от налогов индивидуума.)

Такой доход является мерой альтернативной стоимости использования потоков денежных средств внутри фирмы. На достаточно конкурентном рынке внешние возможности должны предлагать доход, эквивалентный стоимости капитала акционерных фондов рассматриваемой фирмы, т.к. возможности, точно совпадающие по степени риска и прибыли, должны продаваться на таком рынке по одинаковой цене. Используя такой внешний критерий, можно избежать от оценки возможностей, потерянных акционерами фирмы, а оценивать возможности, которые теряет сама фирма, если она не распределяет фонды.

Необходимо отметить, что критерий внешнего дохода не является универсальным, т.к. ставка дисконта для освобожденного от налогообложения акционера дает минимальную стоимость нераспределенных прибылей только для одной группы акционеров. Если значительное число акционеров фирмы имеют одинаковую предельную ставку налогообложения, т.е. относится к одной налоговой группе, целесообразно вести расчет, используя данную ставку налога. Данное допущение вполне оправданно, т.к. фактически инвесторы любой конкретной фирмы вполне могут относиться к одной налоговой группе, т.к. фирмы обычно придерживаются последовательной дивидендной политикой и, как следствие, привлекают инвеститоров одинаковыми потребностями.

4.3.3. Стоимость долгосрочной задолженности.

Под долгосрочной задолженностью подразумеваются кредиты и займы, полученные фирмой на срок более 6 месяцев. Долгосрочная задолженность в странах с развитой экономикой обычно имеет более низкую стоимость, чем обыкновенные акции, поскольку процентные платежи по ним, как правило, менее неопределенны. Кроме того, в случае непогашения кредита кредиторы могут обратить взыскание на залог или обратиться в арбитражный суд для возбуждения дела о банкротстве фирмы.

Правильным показателем стоимости долгосрочной задолженности является эффективная ставка процента, которая определяется приравниванием рыночной цены долга к дисконтированной стоимости ежегодно выплачиваемого процента плюс любая конечная сумма, которая должна быть выплачена по истечении срока займа (due at maturity). Уравнение для расчета стоимости долгосрочной задолженности (kd) приведено ниже (предполагается, что уплата %% осуществляется один раз в год):