запасах, и клиентскую задолженность, но и порождает ДОПОЛНИТЕЛЬНЫЙ ИСТОЧНИК
ФИНАНСИРОВАНИЯ ДЛЯ ПРЕДПРИЯТИЯ.
3. Определение чистой рентабельности собственных средств.
4. Уровень эффекта финансового рычага (первая концепция).
первая концепция расчета эффекта позволяет определить безопасную величину и условия кредита
Эффект финансового рычага рассмотрим на примере двух предприятий с одинаковым уровнем экономической
рентабельности, %. Различия между предприятиями в том, что одно из них А не пользуется кредитами и не выпускает
облигаций, а другое Б привлекает заемные средства.
У предприятия А: актив – 1000 млн. р., пассив – 1000 млн. р. У предприятия Б актив – 1000 млн. р., пассив – 500 млн. р.
собственных средств и 500 млн. р. заемных средств (кредитов и займов).
Нетто-результат эксплуатации инвестиций у обоих предприятий одинаковый: 200 млн. р.
Если эти предприятия не платят налогов, то выходит, что предприятие А получает 200 млн. р. исключительно благодаря
эксплуатации собственных средств, которые покрывают весь актив. Рентабельность (отдача) собственных средств
предприятия А составляет:
200 млн. р.
РА = ⋅ 100 = 20 %.
1000 млн. р.
Предприятие Б должно выплатить проценты по задолженности (допустим 15 %) – 500 ⋅ 0,15 = 75 млн. р.
Тогда рентабельность собственных средств предприятия Б будет равна
РБ =
(200 − 75) ⋅ 100 = 25 %.
500
В результате различной структуры финансовых источников предприятия имеет различную рентабельность собственных
средств. Эта разница в пять процентных пунктов и есть уровень эффекта финансового рычага (ЭФР).
Эффект финансового рычага – это приращение к рентабельности собственных средств, получаемое благодаря
использованию кредита, несмотря на платность последнего.
Введем в расчеты налогообложение прибыли по условной ставке одна треть и произведем расчеты. По логике должны
получиться принципиально такие же результаты так как и проценты за кредит и налоги составляют обязательные платежи из
наработанного предприятием экономического эффекта.
Видно, что у предприятия Б чистая рентабельность выше на 3,3 пункта, чем у предприятия А, только лишь за счет иной
финансовой структуры пассива.
Налогообложение “срезало” эффект финансового рычага на одну треть, т.е. на одну единицу минус ставка
налогообложения прибыли.
• Предварительные выводы.
1 Предприятие, использующие только собственные средства, ограничивает их рентабельность, которая составляет 2/3
экономической рентабельности
РСС = 2/3 ЭР.
где РСС – чистая рентабельность собственных средств.
2 Предприятие, использующие кредит, увеличивает либо уменьшает рентабельность собственных средств, в
зависимости от соотношения собственных и заемных средств в пассиве и от величины процентной ставки. Тогда и возникает
эффект финансового рычага
РСС = 2/3 ЭР + ЭФР
Для компенсации налоговых изъятий приростом собственных средств необходимо рассмотреть механизм действия
финансового рычага. Этот эффект возникает из-за расхождения между экономической рентабельностью и “ценой” заемных
средств – средней расчетной ставкой процента (СРСП), т.е. предприятие должно наработать такую экономическую
рентабельность, чтобы хватило средств для уплаты хотя бы процентов за кредит.
При этом необходимо вычислить среднюю цену, в которую обходятся предприятию заемные средства
Все фактические финансовые
издержки по всем кредитам
Средняя расчетная за анализируемый период
= ⋅ 100 .
ставка процента Общая сумма заемных средств,
используемых в анализируемом
периоде
• Необходимо помнить, что проценты по кредитам банков относятся по действующему законодательству, на
себестоимость продукции в пределах устанавливаемого ЦБ норматива, увеличенного на три пункта, остальная часть
относится на прибыль после налогообложения.
Таким образом это отнесение снижает налогооблагаемую прибыль и приносит экономию предприятию т.е. доход.
• Эффект финансового рычага можно разделить на две составляющие:
– дифференциал – разница между ЭР активов и средней расчетной ставкой процента по заемным средствам. Из-за
2
налогообложения от дифференциала остается лишь две трети (1/3 ставка налогообложения прибыли), т.е. (ЭР − СРСП ) .
3
– плечо финансового рычага – характеризует силу воздействия финансового рычага. Это соотношение между заемными
(ЗС) и собственными средствами (СС). Тогда эффект финансового рычага с учетом обеих составляющих
Уровень эффекта финансового рычага
=
ЭФР
2 плечо финансового
= дифференциала ×
3 рычага
или
2
Уровень ЭФР = (ЭР − СРСП ) ЗС .
3 СС
По нашим данным
2
ЭФР = (20 % − 15 % ) 500 = 3,3 % .
3 500
Таким образом:
– первый способ расчета уровня эффекта финансового рычага
ставка налого − ЗС
обложения прибыли (ЭР − СРСП ) СС .
ЭФР = 1 −
2
Формула РСС = ЭР + ЭФР дает возможность определить безопасный уровень объема заемных средств.
3
Для более глубокого анализа необходимо осознать необходимую связь и противоречия между дифференциалом и плечом
финансового рычага.
При наращивании заемных средств финансовые издержки по обслуживанию долга увеличиваются, растет средняя
расчетная ставка процента и ведет к сокращению дифференциала.
Сокращение дифференциала указывает на то, что риск банкира увеличился, а для предприятия это выгодно (например,
1500
предприятие Б доведет плечо рычага до = 3 ) даже при росте средний расчетной ставке процента (например, с 15 % до
500
18 %)
2 1500
(20 % − 18 %) =4%
3 500
Два важнейших правила.
1 Если новое заимствование приносит предприятию увеличение уровня эффекта финансового рычага, то такое
заимствование выгодно. При этом необходимо следить за состоянием дифференциала. Если дифференциал становится
отрицательным, то он снижает уровень рентабельности собственных средств. Например, в нашем случае при СРСП > 20 %
2
ЭФР = (20 % − 22 % ) 3 = −4 % .
3
2
Тогда РСС = 20 % + (−4) = 9,3 против 13,3 %.
3
2 Риск кредитора выражен величиной дифференциала: чем больше дифференциал, тем меньше риск; чем меньше
дифференциал, тем больше риск.
• Главный вывод в управлении соотношением собственных и заемных средств:
Разумный финансовый менеджер не станет увеличивать любой ценой плечо финансового рычага, а будет регулировать
его в зависимости от дифференциала.
А Дифференциал не должен быть отрицательным.
Б Эффект финансового рычага оптимально должен быть равен одной трети – половине уровня экономической
рентабельности активов.
5. Факторы, определяющие возрастание ЭФР.
6. Рациональная заемная политика.
Рациональная заемная политика – в этом случае пойдет речь не о бухгалтерском, а об аналитическом баланса,
т.е. балансе, который используется для ниже приведенных расчетов. Составляется он таким образом:
а) берется средняя величина источников собственных средств: (первый раздел пассива плюс резервы, минус убытки,
минус расчеты с учредителями, проходящие по активу);
б) из Приложения к балансу берется вся сумма заемных средств, которой располагало предприятие в данном периоде
(без кредиторской задолженности);
в) первое складывается со вторым – получается пассив аналитического баланса. Актив не подчитывается, а
принимается равным пассиву.
• Главный принцип составления аналитического баланса – уловить абсолютно все заимствования предприятия за
период анализа, а не только те, что отражаются в отчетном балансе.
7. Варианты и условия привлечения заемных средств, графическая интерпретация.
8. Эффект финансового рычага (вторая концепция).
позволяет определить степень финансового риска, и используется для расчета совокупного риска предприятия
Эффект финансового рычага можно также трактовать как изменение чистой прибыли на каждую обыкновенную акцию
(в процентах), происходящее за счет изменения нетто-результата эксплуатации инвестиций (в процентах). Это характерно
для американской школы финансового менеджмента.
Сила воздействия финансового рычага рассчитывается следующим образом:
Изменение процента чистой
Сила воздействия прибыли на акцию
= ,
финансового рычага Изменение процента НРЭИ
т.е. на сколько изменится чистая прибыль на каждую обыкновенную акцию при изменении НРЭИ на один
процент.
Формулу можно преобразовать
Сила ∆НРЭИ(1 − ставка налогообложения прибыли )
воздействия количество обыкновенных акций
= ×
финансового ставка налого -
обложения прибыли
1 −
рычага
(НРЭИ − прoценты за кредит ) количество обык -
новенных акций
НРЭИ ∆ HPЭP НРЭИ
× = =
∆ НPЭИ НРЭИ − проценты за кредит ∆ HРРЭ
НРЭИ
= =
НРЭИ − проценты за кредит
Балансовая Проценты за
+
прибыль кредит Проценты за кредит
= = 1+ .
Балансовая прибыль Балансовая прибыль
Если заемные средства не привлекаются, то сила воздействия финансового рычага равна 1 – это случай для
предприятия А.
Для предприятия Б
Сила воздействия 200
= = 1,6 .
финансового рычага 200 − 75
Выводы:
Чем больше сила воздействия финансового рычага, тем больше финансовый риск, связанный с предприятием:
1 Возрастает риск невозмещения кредита с процентами для банкира.
2 Возрастает риск падения дивиденда и курса акций для инвестора.
3 Данная формула не дает ответа на вопрос о безопасной величине и условиях заимствования. Это решается с
помощью первой формулы.
9. Финансовый риск.
Под финансовым риском предприятия понимается вероятность возникновения неблагоприятных финансовых последствий в форме потери дохода и капитала в ситуации неопределенности условий осуществления его финансовой деятельности.