Теперь, возвращаясь к финансовым целям, надо сказать, что менеджеры часто сталкиваются с необходимостью противоречивого выбора между, скажем, ростом прибыли в расчете на акцию, максимизацией коэффициента цена / прибыль или коэффициента рыночная / балансовая стоимость, увеличением рентабельности активов - и это еще далеко не все возможные варианты. Стоимость - единственная верная цель деятельности, а также это долгосрочный показатель. Постановка во главу угла краткосрочных показателей (прибыль на акцию, рентабельность собственного капитала) может привести к практике «выжимания соков» из компании и ее финансовой несостоятельности в бедущем.
В течение 1990-х и в начале 2000-х гг. принципы и методы управления стоимостью компании (value based management, VBM) стали широко распространенными подходами в менеджменте. Появившись в американской управленческой культуре, сфокусированной на мнении Wall Street, эти идеи используются в настоящее время западноевропейскими (континентальными и британскими), канадскими, австралийскими, японскими компаниями и, наконец, постепенно закрепляются в необычной среде - в странах с развивающимся рынком капитала - в практике ряда латиноамериканских, южноазиатских, турецких компаний. Рост интереса к новому подходу к деятельности команды менеджеров совпал с растущей в мире волной внимания к корпоративному управлению (corporate governance), роли советов директоров, независимо от типа самой системы корпоративного управления, механизмов и структур деятельности советов.
Концепция управления стоимостью компании как управленческая инновация
Управление стоимостью охватывает разные ветви менеджмента, и каждая функциональная ветвь фокусирует внимание на собственных узких задачах на пути к росту стоимости компании. Финансовую составляющую системы управления стоимостью компании невозможно рассматривать только с позиций функциональной ветви менеджмента. Имея дело с количественными оценками динамики компании, она играет более значительную роль, чем простое измерение и отслеживание движения капитала и потоков доходов. Прежде всего, вводятся новые стартовые, промежуточные и конечные точки отсчета этого движения, поскольку оно рассматривается через призму инвестиционной стоимости капитала. Но главное заключается в том, что внедряется новое видение результатов, новая культура анализа.
В решении конкретных оперативных и ключевых специфических проблем компании, которые предстоит практически осуществлять менеджменту, следует разграничить и выделить две модели анализа деятельности компании. Каждой модели свойственны свои принципы, именно с их помощью объясняется деятельность компании, а также логически вытекающие из них показатели для измерения ее результатов. Первая модель может быть с некоторой долей условности названа бухгалтерской, и она построена на традиционной для бухгалтерского учета трактовке капитала компании и результата его использования. Хотя эта модель не сводится к бухгалтерскому учету, как таковому, в ней выражена система принципов, формирующая определенный стиль анализа для специалистов в области управления, для всей управленческой команды. Вторая аналитическая модель может быть названа финансовой, и она выстраивается в соответствии с принципами корпоративных финансов.
Различия моделей анализа деятельности компании имеют принципиальный характер. Современная компания осуществляет свою деятельность в среде, которой свойственны, по крайней мере, три измерения: первое и основополагающее - риск и неопределенность; второе «лестница доходности», соответствующей ступеням инвестиционного риска; третье - ликвидность, способность быстро трансформировать создаваемые продукты и результаты в самую удобную форму - в денежные потоки. Можно сказать, что эти три измерения формируют фундамент и каркас современного «аналитического здания» компании, особенно в ситуациях, которые требуют количественных оценок ее результатов. По всем трем измерениям бухгалтерская и финансовая модели расходятся. Расхождения начинаются с фундамента, или видения самого выигрыша компании. Бухгалтерское видение компании основано на фактически проводимых операциях, исключает из анализа альтернативность возможных действий и практически игнорирует варианты развития. Совершенно очевидно, что к издержкам компании за рассматриваемый период в рамках такого видения относят только понесенные расходы. Ограниченность этой модели заключается в том, что принцип «фактически проведенных операций и фактических расходов» доминирует не только на этапе сбора и обработки информации в самом учете, но и в логике последующего анализа деятельности компании и принятия решений. Слабость бухгалтерской традиции анализа операций компании с точки зрения задач управления состоит в том, что в ней не предусмотрена культура оценки дополнительных альтернативных возможностей.
Успешный результат, по логике бухгалтерской модели, - это ситуация, в которой заработанная выручка покрывает понесенные фактические (явные) расходы. Он не выражает основополагающей концепции современного экономического анализа создания экономической прибыли. Главный принцип анализа последней заключается в учете альтернативных вариантов вложения капитала с определенным риском и соответствующим риску экономическим эффектом, или в учете утраченного инвестиционного дохода. Подход с позиций экономической прибыли требует внимательного изучения риска инвестиций, поиска сопоставимых по риску альтернатив, анализа их результатов и, следовательно, кардинального перекраивания всего процесса выявления и оценки выигрыша. Анализ успеха или неудачи компании, проводимый по критериям экономической прибыли, несомненно, длиннее, явно более трудоемкий, далеко не однозначный и в этом смысле менее комфортный для аналитика и для менеджера. Не вдаваясь в детали, ограничимся выводом. Следование принципу экономической прибыли - это признак правильно выбранной аналитической модели, которая нужна для обоснования задач, стоящих перед менеджментом современной компании.
Второе существенное ограничение бухгалтерской модели как аналитической основы для создания системы управления капиталом компании состоит в том, что эта модель не ориентирует анализ на проблему неопределенности ожидаемого результата, с которой как раз и сталкивается инвестор. На основе данных отчетности невозможно напрямую получить ставку доходности капитала, которая показывала бы альтернативные возможности инвестора, поскольку изучаемые альтернативы должны иметь сравнимый уровень риска. Оставаясь в рамках бухгалтерской модели, нельзя дать ответ на вопрос, сравнима ли бухгалтерская прибыль этой компании с ее инвестиционным риском, компенсирует ли она риск и в этом смысле достаточна ли она для инвестора. Иными словами, бухгалтерская прибыль даже при самом аккуратном способе ее расчета - это еще не показатель того, что компанией действительно получен удовлетворительный результат для ее инвестора. Отсюда следует, что в обосновании ключевых решений о капитале (об инвестициях, о выборе источников финансирования, о реструктуризации и присоединении) невозможно оперировать данными о рентабельности, рассчитанными на базе бухгалтерского стандарта. Каким бы совершенным он ни был, ни один показатель рентабельности или доходности (return on assets, ROA, или return on equity, ROE), полученный на основе данных финансовой отчетности компании, не увязан с риском и поэтому не может быть критерием для финансовых, а главное - для стратегических решений. Наконец, сложившаяся в бухгалтерском подходе аналитическая традиция сфокусирована на показателе начисленной прибыли как инструменте выражения результата деятельности, достигнутого компанией за данный период. Однако для решения задач управления необходима картина ликвидности, поэтому современная финансовая модель оперирует показателями потоков свободных денежных средств (free cash flows, FCF).
Чтобы завершить сравнение двух моделей, необходимо учесть еще два различия. Четвертый принцип бухгалтерской модели связан с номинальной трактовкой результата, выраженного в денежных измерителях. Здесь отсутствует инвестиционная трактовка результата. Не выясняя величины «пожертвованного» дохода, эта модель не ставит под сомнение и величину результата, который ожидается в будущем. Прибыли и денежные потоки, нынешние и прогнозируемые, рассматриваются прямолинейно, без скидки на доходы, утрачиваемые из-за невозможности получения денежного потока сейчас и его немедленного инвестирования. Следовательно, бухгалтерская модель, даже в случае последовательного применения принципа консерватизма, необходимого для подготовки отчетных данных, не создает основы для подлинно жесткой и сдержанной аналитической оценки операций компании.
Ключ к финансовой модели компании - использование экономической прибыли для обоснования решений и для анализа результатов деятельности. Экономическая прибыль - итоговый показатель, который количественно оценивает, достаточны ли создаваемые потоки денежных средств для обеспечения нормального уровня доходности, или так называемой барьерной доходности капитала собственника компании. Что в данном случае представляет собой «норма»? Где та планка, достигнув которую, владелец капитала может считать, что он получил нормальную прибыль? Прежде всего, критерий «нормальности» надо искать, естественно, не в области эмоций, а в сфере анализа риска. Понадобится провести анализ требований инвесторов - владельцев компании к ее доходности, оценить, во что обходится капитал, внесенный владельцами, и определить, каковы те потенциальные ставки доходности, которых они ждут. С точки зрения инвестора, «нормальная» ставка показывает величину фактической доходности вложений в данную компанию, ниже которой у него пропадает стимул и мотив продолжать инвестировать капитал в данную компанию. Если же на «нормальную» ставку смотреть глазами менеджера, то она представляет собой затраты на привлечение собственного капитала (cost of equity, СОЕ) или минимальную доходность инвестиций, которую должна обеспечивать команда менеджеров компании. Технологии определения такой ставки уходят корнями в корпоративные финансы и непременно связаны с изучением ставок, складывающихся на рынке капитала.