Модель 2-я
Модильяни и Миллер в своих работах продекларировали независимость стоимости компаний от дивидендной политики на квазисовершенных рынках, где дивиденды являются своеобразным индикатором успеха деятельности менеджмента фирмы и степени его заботы об интересах акционеров. Поэтому менеджмент при всем желании не может полностью отказаться от выплаты дивидендов, тем более если дивиденды являются элементом корпоративной культуры компании. В то же время большинство менеджеров прекрасно понимают, что акционеры являются единственными владельцами капитала, и только они предоставляют им право пользования на условиях получения несколько больших доходов, чем имеющиеся в экономике альтернативы. А значит, их дивиденды должны быть, по крайней мере, предпочтительнее для акционеров, чем инвестирование в другие активы. Дивиденды оказывают весьма значительное влияние на стоимость компании, поскольку интересуют и физических, и институциональных инвесторов, в частности, различные сберегательные фонды, которые не желают расставаться с акциями портфельных компаний, но заинтересованы в текущих доходах.
Преобладание интересов акционеров или собственников отражается в дивидендной политике в виде провозглашения одного из двух принципов распределения полученной прибыли: либо от приоритета проектов к дивидендам (остаточный принцип), либо от дивидендов к финансированию проектов (в зависимости от размеров прибыли). Стремясь оставить под собственным контролем максимальное количество финансовых ресурсов и не желая нанести ущерб стоимости компании (опять же в личных интересах), менеджмент выбирает своеобразную политику дивидендного консенсуса.
С одной стороны, непредсказуемые колебания и непостоянство дивидендных выплат (по обоим принципам) в большинстве случаев отрицательно сказываются на рейтинге акций компаний. С другой стороны, жесткая фиксация размера дивидендов поведет инвесторов на поиски более доходных активов, что также не лучшим образом отразится на цене акций. Другими словами, можно констатировать, что наиболее приемлемой для менеджмента дивидендной политикой будет политика минимально возможных, но превышающих среднюю доходность на рынке капиталов стабильных дивидендов в виде фиксированного коэффициента и незначительного прироста во времени.
Модель 3-я
В соответствии с теоремой Модильяни–Миллера, при наличии налогов стоимость компании, имеющей долговые обязательства, при равных показателях риска и ожидаемой доходности всегда больше, чем стоимость компании без таковых. Конечно, это не столь значимый аргумент для операторов рынка свободных капиталов, нежели сам факт привлечения кредитов. Чаще всего выход компании на рынок долговых инструментов сигнализирует о наличии у таких компаний проектов, положительный приток денежных средств от которых намного перекроет издержки по займам, а значит, и менеджмент этих компаний достаточно профессионален и успешен. С другой стороны, менеджмент корпораций обычно выходит на рынок долговых инструментов, когда акции компании недооценены, что является автоматическим сигналом увеличения спроса на долевые активы и роста капитализации в целом. И наконец, менеджмент склонен прибегать к крупным эмиссиям долговых обязательств для создания в компании атмосферы борьбы за снижение непроизводительных расходов, проведения структурной реорганизации и повышения эффективности деятельности с единственной целью — перераспределения ключевых позиций по управлению потоками финансовых ресурсов в свою пользу.
Разумеется, выпуск долговых обязательств может нести позитивный эффект до определенного момента и в конкретных условиях рынка, но в любом случае менеджер будет выходить на рынок кредитных ресурсов, имея за спиной гарантированный приток свободных денежных средств компании как своеобразный страховой ресурс. В противном случае менеджер никогда не будет играть с долговыми обязательствами. Иными словами, менеджер все-таки будет использовать рынок долговых инструментов, но не столько в силу необходимости реализации каких-либо инвестиционных проектов, сколько для максимизации собственного вознаграждения, привязанного к росту стоимости компании, перераспределения финансовых потоков в свою пользу или для блокирования завышенных дивидендных притязаний акционеров наличием долговой нагрузки.
Модель 4-я
Как уже было отмечено выше, менеджмент корпораций обычно выходит на рынок долговых инструментов, когда акции компании недооценены, и эмитирует долевые инструменты, когда акции компании заведомо переоценены. Было бы наивно предполагать, что об этом не знают компетентные собственники и операторы рынка свободных капиталов, в том числе и рынка корпоративного контроля. И те, и другие понимают, что, если менеджмент, как на веревочке бегущий за теорией иерархии, объявил эмиссию долевых инструментов, корпорация уже достигла своего «потолка» долговой нагрузки и встала на край пропасти банкротства. Как известно, в этом случае стоимость уже проэмитированных и обращающихся на рынке акций падает.
И собственники, и операторы рынка корпоративного контроля ждут от менеджмента противоположных решений: первые надеются на сохранение стоимости компании, вторые — на ее крах. А скрытые надежды менеджмента на эмиссионный доход от размещения очередной партии разогретых предыдущими заимствованиями долевых активов тают прямо на глазах. Сигнал всем заинтересованным сторонам о неэффективности текущего менеджмента налицо, а поставленные в неловкое положение управленцы опять-таки постараются выкрутиться из этой ситуации с максимальной пользой для себя. При этом надо учитывать две возможные ситуации.
Первая: менеджмент действительно уверен в эффективности собственных начинаний, и тогда сигналом может стать размещение акций среди высшего менеджмента. Вторая ситуация: менеджмент пытается скрыть собственную неэффективность, требуя средств от старых собственников, шантажируя их потерей стоимости акций при открытой подписке. Другими словами, менеджер, в случае потребности во внешнем финансировании все-таки будет эмитировать долевые инструменты, но сделает все, чтобы размещение проводилось только по закрытой подписке — среди старых акционеров или по закрытому списку новых, сигнализируя прочим внешним операторам о безусловной эффективности своих проектов. Опять-таки истинной целью менеджмента является удержание стоимости компании и соответственно подтверждение собственного конкурентного качества.
Модель 5-я
Рынок корпоративного контроля служит хорошим дисциплинарным мотивом поведения менеджеров в интересах акционеров, так же как и эффективный совет директоров. Это относится и к менеджерам компаний-целей, и к управляющим компаний-покупателей. В экономике всегда можно найти корпорации, текущая стоимость которых занижена вследствие нежелания (неспособности) текущего менеджмента максимизировать стоимость компании. Эти компании быстро попадают в прицел операторов рынка корпоративного контроля, тем более, если она генерирует значительные свободные потоки денежных средств, и только коренные реформы в управлении могут отодвинуть поглощение на неопределенный срок. С другой стороны, в экономике всегда есть эффективно управляемые компании, менеджмент которых иногда справедливо полагает, что мог бы более эффективно эксплуатировать активы других компаний, увеличив тем самым свое благосостояние и, может быть, благосостояние собственников. Менеджеров того и другого вида корпорации объединяет одно — желание усидеть в своем кресле и задержаться в нем как можно дольше.
Принимаемые менеджментом «неэффективных» корпораций-покупателей управленческие решения о слияниях и поглощениях чаще всего определяются как мотивы окопавшихся менеджеров, в частности, мотив чрезмерного инвестирования и мотив растраты свободных потоков денежных средств. В случае первого мотива, стремясь снизить риск своего увольнения, менеджер разрушает стоимость компании путем либо чрезмерного инвестирования в «звездное» для него направление бизнеса, либо в бизнес собственных профессиональных компетенций, либо в направлении «антикомпетенций» вероятного конкурента. Во втором случае менеджер выбирает различные формы размещения свободных потоков денежных средств независимо от доходности этих вложений с единственной целью — оставить контроль финансовых потоков в своих руках, даже в виде будущих дивестиций с отрицательной доходностью. Разумеется, менеджеры умеют мотивированно довести до собственников «важность» таких инвестиций, хотя ценность этих вложений чаще всего равна стоимости мыльного пузыря.
Что касается менеджеров «эффективных» компаний-покупателей, то их поведению свойствен мотив гордыни. Проблема состоит в том, что чаще всего эффективный менеджмент страдает «комплексом вечной эффективности» и считает собственные оценки выгод от слияний и поглощений максимально точными, по сравнению с другими, в том числе рыночными. Результатом таких инвестиций может стать «проклятье победителя», т.е. того, кто одержал «пиррову победу» в гонке за компанией-целью и получил ее тогда, когда уже не осталось надежд на синергетический эффект, либо эффект «влипания», когда сами эффективные менеджеры оценили бесперспективность своих вложений, но уже не могут остановить инвестиционный механизм в силу банального нежелания разрушать свой успешный имидж. Таким образом, компетентные представители собственников просто обязаны реально осознавать истинные мотивы принятия решений наемным менеджментом на рынке обращающихся прав собственности и анализировать юридическую, психологическую и профессиональную аффилированность менеджеров при утверждении инвестиционных проектов.