Операционные риски:
Превышение оптимального размера компании, когда возникает «отрицательный эффект от масштаба» - появление проблем с управляемостью бизнес-единиц, координацией развития подразделений, эффективным перераспределением прибыли, поддержкой запланированных темпов роста.
Риск возникновения технологических изменений в отрасли, которые могут сделать какое-то звено вертикально-интегрированного холдинга ненужным или менее эффективным, чем предполагалось. Фигурально выражаясь, в наше время телекоммуникационной корпорации нет смысла покупать компанию по производству медного кабеля.
Проблемы точной подгонки и устойчивости технологических связей при формировании вертикально-интегрированного холдинга. Встречаются ситуации, когда объединение технологически возможно, но экономически невыгодно.
С. Риски, связанные с внешней средой:
Изменения в законодательстве (акционерном, налоговом, тарифном, антимонопольном, трудовом), ведущие к ухудшению условий и результатов сделки. Так, изменение антимонопольного законодательства может сделать проводимую сделку нецелесообразной, если в результате такого изменения объединенная компания подпадает под определение монополиста на том или ином рынке. Другой пример – ужесточение требований Трудового кодекса РФ относительно изменения трудовых функций персонала во многих случаях стало бы причиной выбора другой, более мягкой формы сотрудничества компаний.
Изменения в политической среде, ведущие к уменьшению возможностей компании лоббировать свои интересы в органах законодательной власти. Часто именно наличие у компании специфических административных и политических ресурсов обусловливает ее привлекательность для потенциальных контрагентов по сделкам M&A. Потеря такого рода «ресурсоносителей» по тем или иным причинам (будь то назначение министра в соседней стране или изменения в составе депутатов Государственной думы РФ) может стать весомым аргументом в пользу отказа от сделки.
Изменения во внешнеэкономической политике государства и стран-контрагентов, ведущие к снижению эффективности сделки. При слиянии двух компаний страна одной из них может пожелать увеличить экспорт, в то время как страна другой – ограничить импорт. Кроме того, нужно обращать внимание на такие вопросы, как лицензионные требования к импорту-экспорту, квоты и тарифы. Так, в случае снижения экспортных тарифов на металлопрокат у российских металлургов уменьшаются стимулы к приобретению зарубежных металлургических комбинатов.
Меры антимонопольного регулирования, инициируемые конкурентами или другими заинтересованными субъектами (поставщиками, потребителями) по отношению к объединяемой компании. Риски здесь варьируются от затягивания процесса слияния, ведущего к росту затрат и снижению синергетического эффекта от объединения, до отмены сделки, что порождает некомпенсируемые убытки. Яркий пример этому из зарубежной практики – остановленное в 1998 г. под давлением регулирующих органов слияние BoeingCo. и McDonnelDouglasCorp.
Другие меры государственного воздействия (в том числе изменение позиции налоговых, таможенных, тарифных и иных контролирующих органов относительно деятельности компании), ведущие к отмене сделки либо снижению ее эффективности.
Упоминание в данном контексте слияния «ЮКОС»-«Сибнефть» особых комментариев, на наш взгляд, не требует.
Снижение устойчивости объединенной компании в результате повышения зависимости от цикла деловой активности в случае осуществлении связанной интеграции (вертикальной и горизонтальной). Объединение в преддверии экономического спада или финансового кризиса может затруднить не только получение положительных результатов деятельности, но и простое выживание компаний.
Потеря клиентской базы – весьма существенный риск, для снижения которого необходима целенаправленная работа с момента принятия решения о слиянии. Его источником могут стать самые разные проблемы – от ухода сотрудников до временного ухудшения качества продукции, от трансформации привычной системы взаимодействия с клиентами до нежелания потребителей менять привычную марку продукции.
Говоря о рисках корпорации, использующей стратегию M&A (см. рис.1), нельзя не заметить, что основными их источниками являются неправильная оценка возможностей и потеря потенциальных выгод, ведущие к снижению эффективности сделки. Ряд широко известных исследований1 сделали «риски упущенных возможностей» достаточно очевидными для заинтересованных сторон, а в бизнесе, как на войне, предупрежден – значит вооружен. Заблаговременное выявление рисков позволяет в той или иной степени ими управлять, чем во многом обусловлена более высокая эффективность сделок M&A, проводимых профессиональными участниками рынка слияний и поглощений.
Проблема заключается в том, что даже успешно проведенное M&A не обязательно станет хорошей сделкой для всех заинтересованных лиц. Речь в данном случае не только о жертвах «враждебных поглощений». Сделка обычно трактуется как «поглощение», если одна из ее сторон обладает большей рыночной силой по отношению к другой и получает от сделки больше преимуществ. Поглощения являются одним из наиболее распространенных исходов корпоративных конфликтов. Однако и вполне «мирные» слияния не являются одинаково выгодными для всех участников сделки.
Дело в том, что слияния и поглощения - это не просто объединение двух имущественных комплексов (предприятий) и трудовых коллективов, но специфическое явление современной экономики, связанное с корпоративной организацией капитала. Ключевое понятие в данном случае – «корпоративный контроль», то есть распределение контроля в системе корпоративного управления, характеризующее степень влияния различных групп собственников на деятельность корпорации и получаемые доходы. Речь идет о переходе двух или более независимых субъектов рынка под единый корпоративный контроль, о слиянии финансовых потоков, генерируемых активами предприятий, и направлении получившегося потока новым собственникам капитала. При этом кто-то из участников сделки может увеличить или сохранить свои доходы, а кто-то – потерять их.
А это означает, что сделки по слияниям и поглощениям – инструмент не только корпоративной стратегии, но и стратегии акционеров, управляющих своим капиталом (акциями корпорации), и менеджеров, управляющих своим статусом и доходами.
С одной стороны, такие сделки часто инициируются как раз менеджментом корпорации, поскольку являются неплохим способом продемонстрировать акционерам и потенциальным инвесторам хорошие показатели – рост курса акций, оборотов и капитала.
С другой - именно на рынке корпоративного контроля реализуется конкуренция между командами управляющих, позволяющая отсеивать неэффективных управленцев.
Планируя слияние или поглощение (либо соглашаясь на сделку, инициированную другой стороной или акционерами), управленцы рискуют потерять не только свои текущие привилегии, но и место в новой компании. Как известно, двух генеральных директоров в одной компании не бывает. Другая проблемная зона для менеджмента связана с возможным снижением заработной платы, изменением других условий вознаграждения, трансформацией корпоративной культуры, ограничением возможностей участия в собственности и др.
Наконец, если вознаграждение менеджеров поставлено в зависимость от условий проведения сделки (к примеру, предоставление «предпродажных» опционов), их риски увеличиваются за счет непредсказуемости рынка. Падение курса акций может стать результатом внешних неуправляемых событий, вне зависимости от усилий, прилагаемых
1 Например, PriceWaterhouse 1987-1997, KPMG 1999, Mergers&Acquisitions Journal 1998, Haspeslagh, Jemison
1962-1992
менеджментом компании. Тем не менее схема с опционами в какой-то степени снижает риски акционеров – ведь акционеры при проведении слияний и поглощений рискуют очень многим.
Если исходить из идеального представления о системе корпоративного управления, в основе любой корпоративной стратегии должно лежать стремление увеличить благосостояние собственников капитала. На практике реализации этого принципа способствует, в частности, то, что решение о проведении слияния должно приниматься общим собранием акционеров и требует наличия ¾ + 1 голоса «за». Однако не все осознают, что в действительности интересы самой компании, ее менеджмента и ее акционеров могут значительно различаться.
Так, увеличение доли рынка в итоге поглощения компании-конкурента является для корпорации (и ее менеджмента) позитивным результатом. При этом временное снижение доходности капитала, являющееся побочным итогом сделки, для акционеров выступает в качестве негативного фактора. Снижение налоговых выплат после объединения с убыточной компанией – позитив для корпорации, но негатив для ее акционеров, которые в результате уменьшения прибыли и роста числа участников общества получают меньшие доходы, чем до слияния. Таких примеров можно привести множество – и все они доказывают, что риски корпорации и риски ее акционеров при слиянии (поглощении) далеко не идентичны.
Более того, как говорится, акционер акционеру – рознь. И процедуры M&A эту разницу только подчеркивают.
Для доминирующего акционера основные риски слияния связаны с потерей единоличного контроля над деятельностью корпорации (в том случае, если компания-партнер не является его собственностью также). В результате, даже при росте общего потока прибыли, генерируемого реальными активами, может произойти уменьшение его доходов по сравнению с прежним уровнем. Не секрет, что контроль над операционной деятельностью предприятия в настоящее время позволяет собственникам получать свой доход не в форме дивидендов, а, скажем, в виде прибыли другой компании – торгового дома, поставщика ресурсов, кредитной организации или потребителя. Только лишившись этих преимуществ в результате слияния, доминирующий собственник будет заинтересован в совершенствовании корпоративных отношений.