CCSL = ССSS + (Премия за риск) х (1 - Т) =
= CCSU + (CCSU - ССZ) х (S/Z) х (1 - Т). (3.8)
В результате стоимость собственного капитала финансово зависимой организации увеличивается с меньшей скоростью, чем при отсутствии налогообложения, поэтому рост доли заемных средств в структуре капитала приводит к снижению средневзвешенной стоимости капитала и увеличивает стоимость организации с ростом уровня финансового левериджа.
На основании формул (3.6) и (3.7) доказывается, что
VL = (NOI х(1 - T))/WACC. (3.9)
Формула (3.9) дает наглядное представление о ключевых факторах, определяющих рыночную стоимость организации. Таковыми являются: прибыль до выплаты процентов и налогов, средневзвешенная стоимость капитала и уровень налогов. Из этих факторов первые два поддаются прямому регулированию со стороны организации, а последний - лишь косвенному.
Повышение прибыли и снижение затрат на поддержание источников капитала способствуют повышению рыночной стоимости организации, а значит и росту благосостояния ее владельцев.
Логика теории с учетом налогов на доходы юридических
и физических лиц
В 1976 г. М. Миллер разработал модель, отражающую влияние заемного капитала (финансового левериджа) на рыночную стоимость организации с учетом налогов как на юридических, так и на физических лиц. В расчет были приняты налог на личный доход от владения акциями (Та) и налог на личный доход от предоставления займов (То). Миллер показал, что в этом случае рыночные стоимости финансово независимой и финансово зависимой организаций могут быть найдены соответственно по формулам:
VU = (NOI x (1 - T)x(l-Ta))/CCSU; (3.10)
VL = VU+(1 - (1 - Т) x(1 -Та))/(1-То)) х Z. (3.11)
Формула (3.11) известна как модель Миллера. Главный вывод из модели Миллера заключается в том, что учет налогов на личные доходы уменьшает выгоду от привлечения заемных источников, так как введение налогов снижает доход, остающийся в распоряжении инвесторов, и стоимость организации уменьшается.
3.5. Критика модели Модильяни-Миллера и модели Миллера
Несмотря на привлекательность и логичность с позиции математического обоснования зависимостей между стоимостью организации и структурой ее капитала, теория Модильяни-Миллера, как правило, подвергается критике. В основном эта критика касается правомерности исходных предпосылок теории (большинство теоретических допущений не соответствуют реальной ситуации, складывающейся на рынке):
* Подвергается сомнению идентичность категорий корпоративного и личностного финансового левериджей. При использовании для доказательства первого утверждения теории метода арбитражного обоснования происходит изменение структуры источников капитала организации U: корпоративный финансовый леверидж, имеющий место в организации L (под которым понимается привлечение заемного капитала собственно организацией), заменяется индивидуальным финансовым левериджем, когда к внешним источникам прибегают акционеры.
* Указывается на неправомерность игнорирования брокерских затрат.
* В моделях не учитываются затраты, связанные с финансовыми затруднениями в отношении возможного банкротства. Так, повышение доли заемных средств приводит к увеличению риска банкротства и, следовательно, к появлению затрат финансовых затруднений, выражающихся в прямых и косвенных затратах Прямые затраты связаны с ликвидацией организации в случае банкротства (затраты вследствие порчи имущества, оплаты правовых услуг, административных расходов и др.). К косвенным относятся затраты на обеспечение специальных управленческих решений, связанных с финансовыми трудностями, действиями потребителей, поставщиков материалов и других контрагентов. Эти затраты достаточно велики и достигают иногда 20% стоимости организации. Таким образом, финансовые затруднения повышают стоимость капитала из-за необходимости повышения ожидаемой доходности собственного капитала и уменьшают стоимость организации. Кроме того, увеличивающаяся вероятность банкротства может существенно изменить стоимость того или иного источника средств, текущие прибыли организации,
* Отмечается необоснованность предпосылки о возможности организаций привлекать заемные средства по безрисковой ставке.
* В моделях не учитываются (игнорируются) агентские издержки.
Агентские издержки проявляются двояко, отражая взаимоотношения:
1) владельцев организации и управленческого персонала;
2) акционеров держателей акций и прочих инвесторов. Первый тип издержек вызван тем, что интересы владельцев организации и ее управленческого персонала не обязательно полностью совпадают, что приводит к необходимости создания некоторых систем контроля, т.е. к очевидным издержкам (это расходы по обеспечению управления организацией и контроля за эффективностью организации). Второй тип издержек обусловлен принятием решений в интересах акционеров, в ущерб прочим инвесторам. Например, можно принять решение о повторном займе, обеспеченном теми же активами, что и первый; в этом случае держатели облигаций первого выпуска сталкиваются с увеличением риска своих финансовых активов и могут нести убытки (косвенные или прямые). Владельцы облигаций могут наложить определенные ограничения на управляющих, что приведет к дополнительным расходам по контролю за соблюдением данных ограничений. В результате увеличивается цена заемного капитала и уменьшается цена собственного капитала, что снижает эффективность привлечения заемных средств.
Концепция агентских издержек сложна как с позиции их классификации и идентификации, так
очевидным издержкам (это расходы по обеспечению управления организацией ж контроля | за эффективностью организации). Второй тип издержек обусловлен принятием решений в| интересах акционеров, в ущерб прочим инвесторам. Например, можно принять решение о повторном займе, обеспеченном теми же активами, что и первый; в этом случае держатели облигаций первого выпуска сталкиваются с увеличением риска своих финансовых активов и могут нести убытки (косвенные или прямые). Владельцы облигаций могут наложить определенные ограничения на управляющих, что приведет к дополнительным расходам по контролю за соблюдением данных ограничений. В результате увеличивается цена заемного капитала и уменьшается цена собственного капитала, что снижает эффективность привлечения заемных средств. Концепция агентских издержек сложна как с позиции их классификации и идентификации, так и с позиции формализации процедур оценки их величины.
| 2Еа Е |
Эта оценка субъективна, причем уровень субъективизма определяется как политикой владельцев и руководства организации в отношении агентских издержек, так и возможностями аналитиков организации формировать требуемую информационную базу. Однако агентские затраты необходимо учитывать при определении стоимости капитала.
Вызывает сомнение нереальность следствия из теории Модильяни-Миллера о необходимости 100%-ного использования заемного капитала с целью максимизации стоимости организации: рост удельного веса заемного капитала во всех случаях приводит к снижению показателя средневзвешенной стоимости капитала, а соответственно, и к росту рыночной стоимости организации.
В соответствии с этой теорией, с ростом удельного веса заемного капитала, используемого организацией в своей деятельности, уровень средневзвешенной стоимости капитала имеет тенденцию к снижению, достигая своего минимального значения при 100%-ном использовании заемного капитала. Учитывая, что между средневзвешенной стоимостью капитала и рыночной стоимостью | а организации существует обратная зависимость, можно сделать вывод, что рыночная стоимость организации максимизируется при 100%-ном использовании заемного капитала.
Практическое использование этой концепции побуждает организацию к максимизации использования заемного капитала в своей деятельности, что в определенных условиях может привести к утрате ее финансовой устойчивости и даже к банкротству. Поэтому такая однофакторная модель формирования структуры и средневзвешенной стоимости капитала организации, составляющая ее основу модели Модильяни-Миллера, рассматривается как чрезвычайно упрощенная, а 100%-ное использование заемного капитала как условие оптимизации, как не существующее в действительности.