Структура капитала (стр. 2 из 3)

Банкротство в данном случае рассматривается в простейшей форме и описывается как неспособность компании осуществлять текущие выплаты по долгам, т. е. как вероятность того, что прибыли не хватит для покрытия процентов по займам и погашения текущей части долга. Эту часть прибыли года t можно назвать долговой нагрузкой на прибыль и обозначить DPt (debt payment - приходящаяся к погашению в данном году часть долга и проценты). При этом показатель прибыли рассчитывается как прибыль до выплаты процентов по кредитам и до налогов на прибыль (EBIT, earnings before interest & tax), с тем чтобы в нем была отражена результативность использования ресурсов в компании, включая эффекты от заемного капитала. Формально условие банкротства для периода t выглядит следующим образом:

EBITt < DPt,

где EBITt - прибыль до вычета процентов и налогов в период t;

DPt - долг и проценты, подлежащие уплате в том же периоде.

Существенные допущения данного метода, упрощающие видение проблемы структуры капитала, связаны, во-первых, с характером распределения будущей прибыли и, во-вторых, с предпосылкой о ее независимости от уровня финансового рычага. Первое необходимо, так как речь идет о возможности обслуживания долга, который компания предполагает увеличить, и о его посильной величине. Второе допущение важно, поскольку не исключены ситуации, в которых высокий финансовый рычаг будет работать против компании (если, например, ее клиенты и поставщики увидят в нем причину роста риска и станут ужесточать контрактные условия или вовсе откажутся от взаимодействия с компанией. Такое поведение контрагентов по бизнесу и клиентуры повлияет на операционные результаты, приведет к снижению потоков денежных средств). Падение потоков денежных средств - это шаг в сторону снижения стоимости бизнеса, а значит, наращивание заемного капитала в структуре источников финансирования становится, по существу, бессмысленным с точки зрения решения задачи, направленной на увеличение благосостояния собственников компании.

Предположим, что операционная прибыль (EBIT) нормально распределена и не зависит от структуры капитала, т. е. определяется внешними по отношению к рассматриваемой проблеме факторами, вытекающими из успеха бизнес-модели компании: технологией, эффективностью использования ресурсов, маркетингом, конъюнктурой рынка и т. д. Тогда можно построить статистический показатель, позволяющий описать вероятность наступления банкротства в зависимости от величины используемого долга (рис. 2).

Показатель долговой нагрузки на прибыль (DP) рассчитывается исходя из уже сложившихся сумм обслуживания существующих долгов и с учетом предполагаемых условий привлечения дополнительного заемного капитала.

Рассчитав значение показателя

аналитик из таблиц распределения Стьюдента может определить вероятность наступления банкротства, а затем сопоставить с пороговым значением. Очевидно, что если полученная путем расчетов вероятность ниже порогового значения, выдвинутого менеджерами, увеличение доли заемного капитала в структуре капитала допустимо.

В свою очередь вычислить верхнюю границу допустимой величины долга можно, если построить алгоритм расчетов <задом наперед> и оттолкнуться от порогового значения вероятности банкротства. На основании этого порогового значения в соответствующих таблицах распределения определяется, по существу, итоговое значение показателя

а показатель долговой нагрузки на прибыль (DP) принимается за неизвестное. Таким образом, задача решается как бы с конца: от порогового значения вероятности к определению допустимой величины обслуживания долга, а затем и самого долга.

Заданному ограничению по вероятности банкротства (p) соответствует только одно значение долговой нагрузки DP*, на основе которого можно вычислить и общую величину долга D*.

К недостаткам рассмотренного метода относится то, что в качестве исходных данных для определения значения дисперсии прибыли используются исторические значения прибыли, которые могут не соответствовать реальным перспективам развития компании. Модель предъявляет жесткие требования к входным данным и плохо работает в ситуациях, когда бизнесу свойственна высокая волатильность прибыли, измеряемая через дисперсию прибыли. К тому же не учитываются косвенные издержки банкротства, которые состоят в утрате рыночных возможностей, ведь в основе модели лежит допущение о независимости прибыли от финансового рычага. Между тем косвенные издержки банкротства для разных компаний могут значительно отличаться.

Тем не менее метод операционной прибыли вполне применим на практике в качестве одного из элементов комплексного подхода к построению макета оптимизации структуры капитала, а также особенно удобен, когда речь идет об экспресс-методах и предварительных оценках структуры капитала. Состоятельность выводов, сделанных на основе данного подхода, целиком зависит от точности оценки вероятностного распределения будущих прибылей компании.

Примером методов второй группы для количественной оценки структуры капитала и создания макета его оптимальной структуры является метод затрат на капитал. Основная идея метода заключается в минимизации совокупных затрат на капитал (WACC) или барьерной планки доходности капитала. Совокупные затраты на капитал рассчитываются как средневзвешенная величина:

Затраты на собственный капитал (Ke) зависят от финансового рычага, и эту зависимость удобнее всего уловить с помощью поправки к коэффициенту b (бета), который рассматривается как показатель систематического риска, являющегося мерилом инвестиционного риска компании2. Анализ коэффициента b для акций данной компании - это неотъемлемый этап оценки затрат на собственный капитал на базе модели ценообразования на долгосрочные активы компании (САРМ, Capital Asset Pricing Model). И хотя в российских условиях модель САРМ не может быть применена в <чистой> форме, возможно использовать ее модификации. Не вдаваясь в дискуссии о модификациях как таковых, отметим, что независимо от вида модифицированного варианта САРМ коэффициент b необходим, и он может и должен быть пересчитан с учетом изменяющегося финансового рычага (D/E). Такой пересчет строится на основе портфельного подхода, когда b активов данной компании представляют как ее средневзвешенный коэффициент b, зависящий от b долга, который необходимо изучать на основе доходности корпоративных облигаций, и b собственного капитала, который изучается на основе доходности акций. В качестве удельных весов используют доли заемного и собственного капиталов в структуре капитала. Для определения затрат на заемный капитал при различных уровнях финансового рычага требуется другой подход. Возможный алгоритм, базирующийся на ожидаемом кредитном рейтинге компании, представлен на рис. 3.

Одна из главных проблем при использовании данного метода для российской компании состоит в необходимости определения затрат на заемный капитал в зависимости от уровня финансового рычага. На сегодня только треть российских эмитентов корпоративных облигаций имеет кредитные рейтинги ведущих мировых рейтинговых агентств. Отсутствие достаточной статистики и небольшой фактический диапазон рейтингов (например, от CC до BB+ по шкале Standard&Poor's) затрудняют определение наиболее вероятного кредитного рейтинга по международной шкале, а следовательно, и процентной ставки при различном уровне долга.

Возможный выход из этой ситуации - использование рейтингов, присваиваемых российскими инвестиционными компаниями. Во-первых, такие рейтинги могут охватывать гораздо более широкий спектр эмитентов, а во-вторых, они, как правило, имеют и более широкий разброс значений. Например, на основе информации, публикуемой инвестиционным банком <НИКойл>, входящим в Финансовую корпорацию <УРАЛСИБ>, можно построить зависимость между кредитным рейтингом и спрэдом доходности для корпоративных эмитентов на рублевом рынке. Эта зависимость прослеживается достаточно четко (рис. 4).

Проведенные в соответствии с описанной методикой расчеты для одной из региональных сотовых компаний подтверждают <классическую> форму зависимости WACC от уровня финансового рычага (рис. 5). Несмотря на то что расчетный WACC варьируется в весьма узком диапазоне, на основе модели дисконтированных денежных потоков можно показать, что достаточно снизить его всего лишь на 1% (в абсолютном выражении), чтобы добавить к стоимости компании 10% (рис. 6).

Дополнительные факторы для анализа оптимальной структуры капитала