Цена конвертируемой облигации зависит от двух факторов
По мере повышения цены базовой акции соотношение конвертируемой облигации меняется. Теперь она ведет себя как облигация с бесплатным опционом на конверсию в базовый инструмент. На этом этапе цена конвертируемой облигации зависит от двух факторов.
Расчет дополнительного дохода
Во-первых, от дополнительного дохода, получаемого по этой облигации по сравнению с базовой акцией. При увеличении прибыльности компании величина дивидендов по ее обыкновенным акциям также, скорее всего, увеличивается (и, естественно, то же должно произойти с ценой акции). В этой части расчета цены оценивается время, требуемое для того, чтобы дивиденды сравнялись (с точки зрения обыкновенных акций после конверсии) с купонной доходностью конвертируемой облигации. Соответственно, затем дополнительный доход начисляемый каждый год, дисконтируется (по преобладающим процентным ставкам) для определения стоимости на акцию (расчет дополнительного дохода).
Конверсионная премия
Во-вторых, необходимо определить конверсионную премию(фактическую цену обыкновенной акции приконверсии по сравнению с текущей рыночной ценой обыкновенных акций).
В отношении конвертируемых облигаций следует запомнить, что операции многих международных инвестиционных фондов и учреждений ограничены только инвестициями с низкой степенью риска. С точки зрения устава, это обычно означает инвестиции в облигации. Поскольку конвертируемые облигации все же являются облигациями, они позволяют таким инвесторам получить доступ к рынку акций, не нарушая своих правил. Как следствие, такого рода профессиональные инвесторы готовы платить премии, которые в технике моделирования считаются очень щедрыми (т. е. высокими).
2.4. АДР и ГДР.
Для ценообразования этих инструментов важныдва момента. Во-первых, число базовых акций, представленных депозитарной распиской и, во-вторых, влияние разницы в валютах базового инструмента и расписки. Если АДР представляет пакет из 4 базовых акций, то нужно всего лишь разделить цену АДР на 4, чтобы получить ее эквивалент для внутреннего рынка.
Если акция на внутреннем рынке стоит 1 000 рублей, а курсрубля к доллару США составляет 5000 к 1, то эквивалентная ценаза одну акцию на внутреннем рынке равна 0,20 доллара США. Следовательно, если цена АДР составляет 22 цента за акцию, существует потенциал для арбитража путем продажи АДР и покупки базовых акций.
При наличии ограничений в отношении покупки акций нерезидентами на внутреннем рынке это может привести к появлению приемлемых расхождений по двум типам акций. Кроме того, в краткосрочном плане может существовать разница во времени выплаты дивидендов. Следовательно, нужно всегда проверять, в одинаковой ли форме обращаются обе ценные бумаги (т. е. обе, включая дивиденды или исключая дивиденды). Очевидно, что совершение арбитражных сделок в данном случае зависит от физической и технической возможности совершения короткой продажи по меньшей мере на одном из рынков. Помимо этого, следует помнить, что средства, требуемые для покупки, влекут за собойпроцентные затраты, а выручка от продажи, возможно, потребует маржинального покрытия.
3. Основные направления использования производных инструментов.
В основном, в результате неблагоприятных сообщений в средствах массовой информации, в центре которых находятся производные инструменты, многие считают эти инструменты чрезвычайно спекулятивными и, следовательно, очень опасными продуктами. И хотя производные инструменты, действительно, более сложны, чем простые инвестиционные продукты, такие, как облигации и обыкновенные акции, главное предназначение этих продуктов - их использование в качестве инструментов для избежания риска. Однако инструмент, используемый для хеджирования одним лицом, может с такой же легкостью использоваться для спекуляции другим лицом. Опасны не сами инструменты, а то, как они применяются, - это, действительно, может стать причиной для беспокойства.
В данном разделе будут рассмотрены описанные выше финансовые инструменты, с точки зрения некоторых основных направлений их использования.
3.1. Фьючерсы.
Изначально фьючерсные контракты были предназначены для создания механизма хеджирования для производителей товаров и их клиентов. Главной целью было предоставить средство, при помощи которого как производители, так и потребители могли установить гарантированные цены, по которым они могли бы обеспечить получение или осуществить поставку своих товаров.
В соответствии с этим два первых главных способа использования производных инструментов, описываемых ниже, получили название «хедж производителя»» и «хедж потребителя». Хотя эти термины появились на товарных рынках, они в равной мере относятся и к финансовым продуктам. Оба эти способа рассматриваются с точки зрения того, является ли трейдер владельцем базового товара (т. е. имеет ли он длинную позицию по нему) или он желает приобрести базовый товар (т. е. у него короткая позиция) в какую-то дату в будущем.
Хедж производителя (или длинный хедж)
Если производитель уже владеет каким-либо активом, но желает продать его в какое-то время в будущем или защитить его стоимость от падения цены, он может продать фьючерсный контракт (отражающий то количество актива, которое он хочет продать).
Например, предположим, что речь идет об активе, текущая цена которого составляет 100, и владелец хочет продать его через три месяца (или просто защитить его стоимость от падения цены в следующие три месяца, возможно, потому, что до этого срока актив не будет готов к поставке, или потому, что к этому сроку актив принесет ему достаточный доход. Как вы помните, ожидается, что фьючерсная цена отражает стоимость ведения позиции (т. е. затраты на финансирование) и все затраты на хранение, страховку или транспортировку за три месяца и в этой связи, возможно, составляет 104 (16% годовых, например, 10% за финансирование и 6% за хранение).
Таким образом, хедж заключается в продаже фьючерсного контракта (охватывающего желаемое количество физических активов) по 104 против имеющихся активов. Через три месяца производитель должен будет поставить актив для расчета по фьючерсному контракту (при условии, что он не заключил равный и противоположный контракт для устранения необходимости поставки) и, следовательно, он зафиксировал расчетную цену на уровне 104.
Если цена на дату истечения срока действия контракта упадет (возможно, как и ожидалось), например, до 90, то этот хеджер поставит свой товар по конечной расчетной цене 90. Однако, поскольку фьючерсы «переоцениваются по рынку» ежедневно (т. е. каждый контракт рассматривается так, как если бы он закрывался каждый вечер и открывался вновь каждое утро), он получил бы 14 в виде поступлений по вариационной маржи (большинство фьючерсных бирж требует, чтобы расчеты по дневным прибылям и убыткам проводились в денежной форме ежедневно). И в течение этого периода он соответственно все равно получил бы свою зафиксированную цену продажи 104. Если бы цена, наоборот, поднялась до 112) то хеджер осуществил бы поставку по 112, но ему пришлось бы заплатить 8 в виде убытков по вариационной марже, что в результате дало бы ту же цену продажи 104 (т. е. 112 - 8 = 104).
В последнем случае производитель должен помнить об исходной цели своей фьючерсной продажи, а именно, зафиксировать цену продажи, поскольку превышение расчетной ценой его фьючерсной цены продажи привело к упущенной возможности. Следовательно, совершая продажу через фьючерс, производитель соглашается на то, что он не получит выгоды от подъема цены выше этого уровня.
Этот же путь используют управляющие фондами и другие инвесторы для сокращения своих обязательств по налогам на прирост капитала (если таковые действуют). Если инвестор имеет большую прибыль по пакету ценных бумаг, при их продаже ему, скорее всего, придется платить налог. Однако, если этот инвестор чувствует, что эти ценные бумаги могут упасть в цене в ближайшее время, он может продать фьючерс и выкупить его для закрытия позиции до срока истечения действия контракта - в этом случае он может оставить акции нетронутыми и должен будет заплатить налог только на прибыль от фьючерсных сделок.
Хедж потребителя или короткий хедж
Если кому-либо необходимо приобрести базовый актив, но требуемых для покупки средств сейчас не имеется или потребителю не нужна поставка этого актива ранее, чем через три месяца, основным поводом для беспокойства покупателя будет возможность повышения цены базового актива к тому времени, когда он будет действительно готов к принятию поставки.
Например, потребитель хочет приобрести актив, текущая цена продажи которого составляет 100. Используя тот же расчет фьючерсной цены на три месяца - 104, он мог бы зафиксировать цену покупки 104. Поставка и расчеты производятся в том же порядке, что и для хеджа производителя. Соответственно потребитель заплатит фактическую расчетную цену на дату окончания действия контракта, но при этом получит или уплатит разницу (т. е. для фиксации цены 104) в виде вариационной маржи. Как следствие, в этом случае потребитель отказывается от получения прибыли в случае, если цена упадет, а не поднимется в течение этого периода.
Для ясности важно понять, что длинный хедж предполагает длинную позицию по базовому активу, а не длинную позицию по фьючерсу (которая возникает в случае короткого хеджа), а короткий хедж предполагает длинную позицию по фьючерсу и (соответственно технически) короткую позицию по базовому активу.
Хедж по продолжительности действий
Поскольку справедливая фьючерсная цена рассчитывается на срок до окончания его действия, затраты (проценты и т. д.) распределяются пропорционально для меньших отрезков времени. Следовательно, если производитель или потребитель имеет целью поставку ранее даты окончания действия биржевого контракта, эти биржевые продукты все равно можно использовать.