Аналогичная проблема характерна и рынку закрытых компаний. Менеджмент и собственники закрытой компании располагают более полной информацией о деятельности компании, ее специфике, трудностях и т. д. Потенциальный покупатель компании не имеет таких подробных сведений и может принимать решения только на основе тех данных, которые предоставляются менеджментом и собственником компании, и с учетом рыночной ситуации, подверженной значительным изменениям (особенно на развивающихся рынках). В результате ликвидность компании резко снижается, повышается требуемая ставка доходности всей компании и отдельных ее активов, а акции / доли участия в компании не могут быть реализованы быстро и без дополнительных затрат. Данные факторы необходимо учитывать при оценке стоимости закрытых компаний.
Отметим, что в таком случае возникает эффект обратной селекции - закрытая компания, характеризующаяся низкой доходностью, плохо упорядоченными бизнес-процессами, высокой степенью Х-неэффективности, но функционирующая в перспективной отрасли рынка, может быть продана дороже своей фундаментальной стоимости.
По мнению Дж. Акерлофа, многие современные рыночные институты и явления представляют собой не что иное, как попытки избавиться от эффекта асимметричной информации. Фондовый рынок в некоторой степени решает данную проблему, но при этом встает вопрос об эффективности фондового рынка, но его рассмотрение выходит за рамки настоящей статьи. На рынке закрытых компаний указанная проблема решается информационными агентствами, которые собирают и предоставляют открытую информацию о компаниях. Однако в силу того, что законодательная база в отношении требований к раскрытию информации довольно слабая, проблема остается нерешенной.
М. Спенс в рамках теории асимметричной информации разработал теорию свидетельств (сигналов) рынка. Согласно данной концепции необходимы особые участники рынка, которые должны заниматься (а значит, нести затраты) информированием других участников рынка по вопросам их возможностей, ценности и качества их продуктов и услуг. Кроме того, при определенных условиях хорошо информированные агенты могут улучшить свои экономические результаты, поделившись конфиденциальными сведениями с плохо информированными агентами.
Особое место в теории сигналов занимает политика выплаты дивидендов корпорациями.
Корпорации выплачивают своим акционерам дивиденды, которые подвергаются двойному налогообложению - в качестве доходов корпорации и доходов частных лиц. Однако если бы корпорация могла распоряжаться всеми доходами и потратить их на расширение деятельности, то акционеры смогли бы выиграть за счет роста курса акций. Тем не менее корпорации продолжают придерживаться политики выплаты дивидендов. Рынок воспринимает выплату дивидендов как признак хороших результатов деятельности компании и ее отличных перспектив, а это отражается на курсе акций.
Что касается закрытых компаний, то такие сигналы поступают редко. Единственным показателем деятельности компании в этом случае является ее официальная финансовая отчетность, которая не информирует в должном объеме.
Изучая проблемы рынков с асимметричной информацией, Дж. Стиглиц доказал, что выводы, полученные с помощью традиционных экономических моделей (основанных на полных сведениях), вводят исследователей в заблуждение.
Применительно к рынку закрытых компаний классические методы оценки без их соответствующей адаптации дают искаженные результаты.
ОЦЕНКА ЗАКРЫТЫХ КОМПАНИЙ
Оценка закрытых компаний направлена на достижение следующих целей:
обоснование цены купли-продажи компании, акций или долей (при совершении сделок купли продажи);
определение целесообразности объединения компаний, включения их в холдинг, синергетических эффектов (при слияниях и поглощениях);
определение стартовой цены аукциона (при реализации принадлежащих госструктурам пакетов акций);
определение максимальной суммы заемных средств, которые банк может выдать под обеспечение в виде пакета акций долей компании (при кредитовании);
оценка в установленных законом случаях, когда акции могут быть предъявлены миноритарными акционерами к выкупу обществом (при совершении крупных сделок, реорганизации общества, допэмиссии и т.д.);
оценка компании для проведения процедуры распределения суммы сделки, определения обесценения активов компании (при составлении отчетности по МСФО);
оценка компании для определения вариантов распоряжения собственностью и выбора оптимального времени сделки (при продаже компании в настоящем или будущем, слиянии с другой компанией);
оценка акций компании для определения цены и объема размещения акций (при первичном размещении);
оценка в целях принятия решений по управлению стоимостью компании и выработки мероприятий, направленных на повышение стоимости бизнеса;
оценка при принятии решений об осуществлении капиталовложений, разработке и утверждении инвестиционной программы;
оценка имущества компании при ее ликвидации;
определение налогооблагаемой базы для различных видов налогов;
оценка для судебных целей и т. д.
Краткий обзор существующих методов оценки закрытых компаний
Традиционно в российской практике при оценке закрытых компаний используются методы доходного (дисконтированных денежных потоков), затратного (чистых активов) и сравнительного подходов (сделок и метод рынка капитала). С помощью методов дисконтированных денежных потоков и чистых активов определяется стоимость мажоритарной доли в открытой компании. Метод рынка капитала позволяет рассчитать стоимость миноритарной доли в открытой компании. Характер доли (открытая / закрытая компания, мажоритарный, миноритарный пакет), стоимость которой определяется с помощью метода сделок, зависит от характера доли участия компаний-аналогов, информация о сделках с которыми используется. Вопрос об обязательной сопоставимости долей оцениваемых компаний и внесении соответствующих корректировок часто игнорируется, и по умолчанию рассчитывается стоимость мажоритарного пакета. Таким образом, в подавляющем большинстве случаев при использовании стандартных методов оценки определяется стоимость доли участия в открытой компании.
Для расчета стоимости доли участия в закрытой компании используется скидка на неликвидность, величина которой, как правило, является фиксированной для всех компаний (30–40%) и редко дифференцируется (например, в зависимости от выручки компании или других параметров). Однако нельзя полагать, что закрытость компании и обусловленная этим неликвидность являются дискретными величинами. Степень закрытости компании и степень ее неликвидности можно рассматривать как свойства, имеющие непрерывный характер и оказывающие влияние на стоимость акции / доли компании. В этих целях необходимо как минимум дифференцировать скидки на неликвидность в зависимости от ключевых факторов, обуславливающих пониженную ликвидность акций компании, - количественных (объем продаж на организованном и внебиржевом рынках, различные виды прибыли, темпы роста, рентабельность и т. д.) и качественных (допуск к торгам на рынке, составление отчетности по международным стандартам, осуществление аудита компании, качество системы менеджмента и т.д.). Данная дифференциация осуществляется, например, с помощью регрессионной модели. Кроме того, возможно совместное применение скидки на миноритарный характер пакета и скидки на неликвидность, поскольку последняя может зависеть от объема пакета акций и наоборот. При сложившейся практике проведения комплексной проверки (due dilligence) в некоторых отраслях (нефтегазовой и др.) при покупке бизнеса (мажоритарной доли) степень информированности и риски инвестора практически не будут зависеть от формы компании (закрытая или открытая).
В некоторых случаях, по мнению Ш. Пратта и А. Дамодарана, можно не применять скидку на неликвидность, а показатель неликвидности учитывать при расчете ставки дисконтирования на основе доходного подхода, корректировать мультипликаторы при использовании сравнительного подхода. Несмотря на то, что в своих исследованиях авторы опираются на данные американского рынка, они предлагают общий подход, который можно использовать в российской практике.
Кроме того, применяя метод сделок, необходимо четко понимать, что конкретные мажоритарные или миноритарные пакеты акций, закрытые или открытые компании используются в каждом случае в качестве аналогов, а следовательно, требуется вводить соответствующие корректировки.
ВЫВОДЫ
Исследование закрытых компаний - актуальная проблема, требующая изучения. Само понятие закрытой компании является дискуссионным, т. к. необходимо различать юридическую и экономическую трактовку открытых и закрытых компаний, их взаимосвязь и различия.
При определении рыночной стоимости закрытых компаний следует учитывать тот фактор, что все традиционные методы оценки в значительной степени были разработаны для оценки открытых компаний и основаны на использовании данных фондового рынка.
Отличия закрытых и открытых компаний в отношении состава и объема раскрываемой информации при условии их неучета могут в значительной степени исказить результат определения того или иного вида стоимости.