Оценка объектов собственности при реорганизации (стр. 6 из 8)

Формула для индивидуальной ставки дисконта i тогда выглядит так:

где

— множество учитываемых в данном инвестиционном проекте факторов несистематического риска;

— премия за отдельный несистематический риск по фактору риска с номером j;

— поправки на (премии за) риски вложения в малый бизнес, характер (закрытой) компании и страны инвестирования. Эти поправки разумны при любом из способов расчета ставки дисконта.

Обычно в числе факторов несистематического риска инвестирования, на наличие которых проверяют оцениваемый бизнес в рамках метода кумулятивного построения ставки дисконта, выделяют риски:

недостаточной финансовой устойчивости фирмы (риски недостаточного обеспечения оборота собственными оборотными средствами, недостаточного покрытия краткосрочной задолженности ликвидными текущими активами и всей суммой ликвидных активов и пр.);

повышенной доли долгосрочной задолженности в структуре капитала предприятия;

повышенной доли постоянных расходов в операционных издержках фирмы;

ключевой фигуры в составе менеджеров предприятия (или контролирующих его инвесторов), т.е. наличия ее как таковой (что создает предпосылки для обострения на предприятии так называемой «агентской проблемы» в отношениях между акционерами и менеджментом, способным нанести ущерб интересам акционеров, вплоть до проведения запрещенных законом инсайдерских операций или ее непредсказуемости, недобросовестности, некомпетентности и т.п.;

недостаточной диверсифицированности продукции (хозяйственной деятельности) предприятия;

недостаточной диверсифицированности рынков сбыта предприятия;

недостаточной диверсифицированности источников приобретения покупных ресурсов (включая труд);

контрактов, заключаемых предприятием для реализации своих продуктовых линий (в части приобретения покупных ресурсов, услуг и продажи своей продукции), включая риски недобросовестности, неплатежеспособности, в том числе проявляющейся в течение действия контракта, а также юридической недееспособности контрагентов по контрактам;

узости набора источников финансирования (особенно в случаях неформирования надлежащего амортизационного фонда и его недоиспользования как важнейшего источника самофинансирования, недооценки важности привлеченных средств, неиспользования финансового лизинга и других прогрессивных схем финансирования).[8]

Все перечисленные риски, будучи несистематическими, характеризуют не рискованность бизнеса как рода деятельности, а рискованность управления предприятием (фирмой), ведущим бизнес. Именно она тогда и влияет на колеблемость (нестабильность) доходов с бизнеса на данном предприятии и для его владельцев (при зачастую общем высоком в среднем за длительный период уровне доходов).

Например, недостаточная финансовая устойчивость реализующего бизнес предприятия (главный несистематический риск бизнеса), связанная с повышенной долей заемных (а не собственных) оборотных средств и объясняющаяся нацеленностью менеджмента фирмы на увеличение в среднем достигаемой доходности ее операций при положительном кредитном («производственном») рычаге по текущим операциям предприятия (когда рентабельность продукции выше ставки процента по финансирующим оборот кредитам), приводит к меньшей стабильности остающихся для распределения акционерам чистых доходов.

Любой срыв по контрактам с поставщиками покупных ресурсов вызовет необходимость уменьшить эти доходы на суммы штрафных санкций по просроченным краткосрочным кредитам, использовать и затем пополнять резервные фонды и др.

Повышенная доля заемного капитала в капитале предприятия (слишком большая долгосрочная его задолженность), что также является следствием сознательных действий менеджеров по привлечению кредитов на финансирование выгодных инвестиционных проектов, приведет к тому, что на одни будущие периоды придется пониженное бремя погашения основной части разных долгов, а на другие — повышенное. Это также обусловит нестабильность чистых доходов, остающихся в разные будущие периоды для распределения владельцам бизнеса (не говоря о нестабильности объявляемых чистых прибылей, которая предопределит высокую колеблемость курсовой стоимости акций открытой компании и нестабильность возможного для их держателей курсового выигрыша).

Признаки наличия отдельных основных из перечисленных несистематических рисков бизнеса можно выделить в следующие группы:

1. По риску недостаточной финансовой устойчивости предприятия.

Более низкие, чем в среднем по отрасли (по предприятиям, специализирующимся на том же продукте), коэффициенты текущей и немедленной ликвидности предприятия (отношения соответственно всех собственных и ликвидных собственных оборотных средств фирмы к ее краткосрочной задолженности). При этом среднеотраслевые (нормальные для отрасли) значения этих коэффициентов целесообразно вычислять по публикуемым балансовым отчетам только тех открытых компании отрасли, которые признаются финансово-здоровыми и привлекательными для инвестиций не какими-либо экспертами, а фондовым рынком (значит, и их финансовые коэффициенты признаются нормальными для отрасли), что выражается в стабильности или даже повышении рыночной стоимости их акций (в постоянных ценах). Даже если цены на всем фондовом рынке понижаются, акций таких компании должны падать в меньшей степени.

2. В части риска повышенной доли долгосрочной задолженности в структуре капитала предприятия.

Более высокая, чем в среднем по отрасли (по признаваемым фондовым рынком стабильно финансово-здоровыми открытым компаниям), доля заемного капитала в совокупном капитале предприятия.

Количественным признаком наличия двух указанных выше рисков может рассматриваться также повышенное, по сравнению со среднеотраслевым, значение так называемого финансового рычага (ФР) предприятия, который рассчитывается как:

где

— среднее годовое (в квартал, месяц) изменение (в долях единицы) дохода от бизнеса (например, операционной прибыли предприятия) за ряд предшествующих периодов;

Д1 и Д0 — годовой (квартальный, месячный) доход от бизнеса соответственно на конец и начало каждого из предшествующих периодов (в качестве получателя этих доходов здесь рассматривается оцениваемое предприятие),

— среднее годовое (в квартал, месяц) изменение (в долях единицы) дохода с осуществляющего бизнес предприятия, который получают акционеры (владельцы обыкновенных акций) предприятия (в виде дивидендов, повышения цен на акции);

Y1 и Y0 — годовой (квартальный, месячный) доход акционеров с осуществляющего бизнес предприятия соответственно на конец и начало каждого из предшествующих периодов.

В показателе финансового рычага, как это видно из приведенной формулы, уже различают доход от бизнеса для предприятия (фирмы), которое его ведет, и для владельцев предприятия (фирмы). При этом данный показатель отражает меру неопределенности доходов акционеров, зависящую для них не столько от меры нестабильности доходов от самого бизнеса, сколько от того, можно ли, опираясь на выявившийся уровень последней и ожидаемые доходы от бизнеса, прогнозировать уровень доходов акционеров предприятия, которое получает доходы от бизнеса.

Если финансовая неустойчивость предприятия и потребность в дополнительных заимствованиях для покрытия потребности в погашении имеющихся долгов слишком велики, то трудно предсказать, какие в этом случае суммы из прибыли предприятия должны будут направляться на пополнение и увеличение резервных фондов фирмы. Доля доходов от бизнеса, которая будет реинвестироваться на поддержание и развитие бизнеса, тоже оказывается трудно прогнозируемой (особенно для мелких акционеров, не влияющих на соответствующие решения совета директоров и общие собрания акционеров). Все это и увеличивает меру неопределенности и нестабильности доходов акционеров. Поэтому чем выше показатель финансового рычага, тем более рискованным для владельцев осуществляющего бизнес предприятия оказываются их инвестиции в данное предприятие.

3. По риску повышенной доли постоянных расходов в операционных издержках фирмы.

Повышенное по сравнению со среднеотраслевой величиной значение операционного левереджа (ОЛ) предприятия или самого бизнеса. Показатель операционного левереджа устанавливается по формуле:

где

— (см. выше);

— среднее годовое (в квартал, месяц) изменение (в долях единицы) выручки (объема реализации) по оцениваемому бизнесу за ряд предшествующих периодов;

В1 и В0 — годовая (квартальная, месячная) выручка от продаж продукции (услуг) соответственно на конец и начало каждого из предшествующих периодов.

Показатель операционного левереджа представляет собой меру чувствительности (эластичности) доходов от бизнеса к изменению (особенно к уменьшению) объема продаж продукции, которое может произойти в результате конкуренции на рынках сбыта продукции. Если предприятие работает на достаточно конкурентных рынках, то операционный левередж бизнеса указывает, таким образом, на то, в какой мере стабильность доходов предприятия защищена от вероятных подобных сравнительно незначительных успехов или неуспехов в конкуренции.