Необходимость контроля банка за реализацией инвестиционного проекта обусловлена тем, что при проектном финансировании банк несет значительные проектные риски и, следовательно, не может не вмешиваться в процесс расходования выделенных средств, в ход реализации проекта. Уровень рисков банка зависит от принятой схемы проектного финансирования, в соответствии с которой банк прямо или косвенно участвует в управлении проектом: с полным, ограниченным регрессом или без регресса на заемщика.
Банки, специализирующиеся на финансировании инвестиционных проектов, по завершении проекта, как правило, осуществляют ретроспективный анализ, позволяющий обобщить полученные результаты, определить эффективность реализации инвестиционного проекта.
Для успешной реализации инвестиционных проектов в мировой практике используют различные комбинации способов долевого и кредитного финансирования, гарантий и поручительств.
Среди основных моделей проектного финансирования можно выделить следующие:
Схема финансирования под будущие поставки продукции часто используется при осуществлении нефтяных, газовых и других сырьевых проектов. Ее можно отнести к формам финансирования с ограниченным регрессом на заемщика, подкрепляемым контрактами, в которых предусматриваются безусловные обязательства покупателя типа «брать и платить» (take and pay) и «брать или платить» (take or pay) с третьими кредитоспособными сторонами. Данная схема предполагает участие как минимум трех сторон: кредиторов (банковский консорциум), проектной компании (специальной компании, занимающейся непосредственной реализацией инвестиционного проекта), посреднической компании, являющейся покупателем продукции. Посредническая компания может учреждаться кредиторами. Механизм действия рассматриваемой схемы следующий. Банковский консорциум, осуществляющий финансирование проекта, предоставляет кредит посреднической компании, которая, в свою очередь, передает денежные средства проектной компании в форме аванса за будущую поставку последней определенного количества продукции по фиксированной цене, достаточной для погашения долга. Погашение кредитов увязывается с движением денежных потоков от реализации поставляемой продукции.
В соответствии со схемой ВОТ на основе получения от государственных органов концессии группа учредителей создает специальную компанию, в обязанности которой входят финансирование и организация строительства объекта. После завершения работ эта компания получает право эксплуатации или владения объектом. Государство может содействовать реализации инвестиционного проекта путем заключения контракта на покупку объекта по фиксированной цене или опционной сделки, предоставления гарантий банку, кредитующему проект.
Организация финансирования инвестиционного проекта на условиях ВООТ несколько отличается от модели ВОТ, так как предполагает получение специальной компанией от государства лицензии на основе франчайзинга и сочетание финансирования с ограниченным регрессом с финансированием этой компании под правительственную гарантию. По схеме BOOT проектная компания (компания-оператор), выступающая концессионером, несет ответственность за строительство, финансирование, управление и обслуживание объекта инвестиционной деятельности в течение оговоренного периода (20, 30 или более лет), после чего объект передается государству (или уполномоченной государством структуре). В течение концессионного периода проектная компания (компания-оператор) получает доходы от эксплуатации объекта, покрывая затраты по финансированию инвестиционного проекта (включая расходы по обслуживанию кредитов), управлению и ремонту объекта и получая прибыль.
При использовании схем ВОТ и ВООТ происходит распределение проектных рисков между участниками (специальной компанией-подрядчиком, кредитором-банком или их группой и государством), закрепляемое в концессионном договоре или франчайзинг-соглашении, обеспечивается взаимная заинтересованность участников проекта в его своевременном и эффективном осуществлении.
Привлекательность этих схем для государства обусловлена целым рядом обстоятельств:
Использование рассмотренных схем проектного финансирования в России может осуществляться на основе реализации соглашений о разделе продукции, в соответствии с которыми инвесторам предоставляются на возмездной основе и на определенный срок исключительные права на поиск, разведку, добычу минерального сырья и на ведение связанных с этим работ, а инвестор осуществляет проведение указанных работ за свой счет и на свой риск. При этом соглашение определяет условия и порядок раздела произведенной продукции между государством и инвестором.
Проектное финансирование может быть эффективным и действенным финансовым инструментом в отношении долгосрочных инвестиционных проектов, связанных с капиталоемкими отраслями экономики. .
2.4. Оценка состоятельности инновационного проекта.
2.4.1. Методы дисконтирования.
Методы дисконтирования основаны на сравнении денежных поступлений в различные моменты времени. Именно процедура дисконтирования позволяет максимально полно учесть инфляцию, риски и альтернативную стоимость капитала на различных стадиях проекта.
Аксиомы расчета экономической эффективности инвестиционных проектов
Основой для расчета инвестиционных проектов являются две аксиомы, не нуждающиеся в доказательствах: они интуитивно понятны и не противоречат нашему практическому опыту.
Аксиома первая. У инвестора всегда есть выбор для вложения средств (принцип арбитражного ценообразования).
Аксиома вторая. Рубль сегодня стоит больше, чем рубль завтра (временная стоимость денег).
Первая аксиома совсем простая и понятная. Но нелишне еще раз напомнить, что бизнес-планы - это очень важный аргумент в конкурентной борьбе за инвестиции.
Главными причинами того, что рубль сегодня стоит больше, чем рубль завтра, являются:
• инфляция;
• риски проекта;
• возможность альтернативного использования денег.
Инфляция - это уменьшение покупательной способности денег с течением времени или процесс роста средних цен. Инфляция означает, что за одни и те же денежные единицы завтра можно будет купить товаров меньше, чем сегодня. Наиболее универсальный показатель измерения инфляции - это индекс потребительских цен, определяемый как "среднее подорожание средних товаров и услуг для типичного потребителя данной страны".
Инфляция существует всегда. Нормальная инфляция - это как "нормальная температура". Высокая инфляция - это "высокая температура" в "больной" экономике. Она характеризует некий переходный период и может привести к "выздоровлению", в отличие от гиперинфляции, когда "очень высокая температура" может просто погубить экономику.
Инфляция способна резко изменить все основные параметры проектов, при этом важнейшей проблемой является ее "неравномерность". Дело в том, что цены на разные товары и услуги увеличиваются неодинаково. Так, например, через четыре месяца после событий 17 августа 1998 г. продукты питания подорожали в среднем в 1,95 раза, а услуги - всего на 18%.
Инфляцию, которая наблюдалась до момента разработки бизнес-плана и на момент разработки, можно измерить хотя бы в общих чертах. Но бизнес-план - это прогноз будущего. В нем нужно доказать, какая инфляция будет во время осуществления проекта. Так появляются "сценарии инфляции" и "инфляционные ожидания", из которых исходят предприниматели и инвесторы. Само слово "ожидания" предполагает, что здесь присутствует "человеческий фактор", а значит, велик разброс мнений.
Сложность прогноза инфляции в России усугубляется общей политической нестабильностью в стране, отсутствием признанных институтов, публикующих эти прогнозы, а также целым рядом других факторов.
Довольно часто в бизнес-плане предполагается, что цены реализации растут пропорционально инфляции, при этом увеличивается и объем продаж в натуральном выражении. Это предположение (как и любой другой сценарий) должно быть четко обосновано.
Единственный совет, который можно дать, - сначала просчитать проект в постоянных ценах, затем согласовать с инвестором сценарии инфляции и уже в процессе подготовки инвестиционного соглашения совместными усилиями подготовить расчет в реальных ценах.
Сравнение расчета в постоянных ценах, текущих ценах и в валюте
Постоянные цены соответствуют постоянной покупательной способности на весь период. При этом остальные величины должны быть выражены в аналогичных единицах. В жизни мы имеем дело с текущими ценами. Эти цены выражены в денежных единицах, соответствующих сегодняшней покупательной способности. В бизнес-плане для каждого периода его осуществления должны быть выбраны свои текущие цены с учетом инфляции. Постоянные цены - условность. Строго говоря, ни одна из валют не может оставаться неизменной и быть принятой в качестве эквивалента.
При расчете в текущих ценах денежные потоки (объемы выплат, поступлений, затрат) за определенный промежуток времени включают инфляционную компоненту (отслеживается выручка от реализации товара). В условиях инфляции идет рост реализации, и неясно, чем он обусловлен. Может повышаться истинная стоимость, а может быть, это только инфляция. Нужно сравнение со средним индексом цен.
Ставки, которые фигурируют в условиях текущего момента, также имеют инфляционную составляющую (заимодавец ориентирован на сохранение текущей покупательной способности). Для выполнения расчета в постоянных ценах надо убрать инфляционную составляющую. Основные формулы для расчета номинальной и реальной банковских ставок приведены в разделе "Номинальная и реальная банковские ставки".
Риски проекта. Как уже говорилось выше, инвестиции предоставляются под проекты для того, чтобы завтра получить больше. Но завтра деньги могут и не отдать. В этом и заключаются риски проекта. Причем можно не рассматривать случаи, когда заемщик специально не хочет вернуть деньги, в жизни достаточно примеров, когда их действительно невозможно вернуть: нет спроса на товар (коммерческий риск), закупленное оборудование оказалось некомплектным или неработоспособным (технологический риск) и многое другое, из-за чего продуманная схема дает сбой. Естественно, что инвестор хочет максимально оградить себя от рисков. Даже не вдаваясь в подробности их рассмотрения, совершенно ясно, что чем больше срок возврата денег, тем большая вероятность того, что произойдут события, препятствующие их возвращению. Отсюда следует, те деньги, которые уже вам предоставлены, - самые ценные, а те, которые только пообещали дать, - значительно дешевле.
Для бизнес-плана очень важно рассмотрение рисков проекта. При этом самое главное - показать потенциальному инвестору, что инициаторы проекта представляют себе основные риски и располагают грамотной программой по снижению возможных потерь. Имеется несколько формализованных методов, позволяющих рассчитать потенциальные риски проекта при различных сценариях его развития. Основная идея этих методов - опрос экспертов и перевод их суждений в цифры, показывающие вероятность получения тех или других значений искомых величин. Однако необходимо отметить, что полученные результаты носят в достаточной степени условный характер, поскольку зависят от профессионального уровня экспертов. В этих условиях лучше всего подробно описать возможные риски проекта, а расчет вероятностей делать совместно с экспертами потенциального инвестора.
Возможность альтернативного использования денег. Деньги можно пустить в оборот и заработать на них. Есть много способов распоряжения ими - пускать их в торговый оборот, положить на депозит в банк или купить акции. Но пока деньги находятся на руках у инвестора, он имеет полную свободу выбора вариантов. Таким образом, люди, которые просят деньги на свои проекты, всегда находятся в конкурентной борьбе за деньги инвесторов. Одним из наиболее мощных средств этой борьбы выступает бизнес-план.
Суммируя все сказанное, можно сделать вывод, что экономическая оценка инвестиционного проекта возможна только с учетом всех факторов - инфляции, рисков и альтернатив. Именно такую возможность дают методы дисконтирования.
Самое большое количество ошибок в расчетах дисконтирования допускается из-за того, что нет ясного понимания экономической сути расчета.
Именно поэтому сначала следует проанализировать различные виды банковских ставок и простые модели финансовых расчетов с учетом временного фактора (депозиты, аннуитеты и перпетуитеты), и только потом - собственно дисконтирование денежных потоков и расчет характеристик экономической эффективности проекта.
Номинальная и реальная банковские ставки
Предположим, что на "семейном совете" решено купить компьютер за 1000 долл. США, а семья ежемесячно может откладывать определенную сумму денег. Предположим, процесс накопления займет около 10 месяцев. Если в течение этого времени деньги будут работать, то можно сократить время накопления. Возникает идея положить деньги на депозит в банк и постепенно пополнять сумму. Но что лучше: хранить их в долларах, потом продать и получить рубли, чтобы оплатить покупку, или сразу копить в рублях? Ответ ясен: если увеличение рублевой суммы происходит быстрее, чем их обесценивание из-за инфляции, то лучше хранить деньги в рублях, и наоборот. Приведем формулы для расчетов.
Предположим, в рекламе банка указано, что "принимаются вклады населения под 10% в месяц". Здесь 10% - это "номинальная банковская ставка" N: получив от вкладчика 100 руб., через месяц банк выдаст ему 110 руб. Если за это время инфляция составила 15%, то реально деньги обесценились, поскольку покупательная способность у 110 руб. меньше, чем была у 100 руб. Формально денег больше, но купить на них можно меньше. Реальное увеличение покупательной способности денег характеризуют реальной банковской ставкой - R. Эта ставка показывает, во сколько раз реально выросла покупательная способность денег за указанный период. При инфляции I, равной нулю (нет инфляции), номинальная и реальная банковские ставки совпадают. Тогда на полученные 110 руб. можно купить больше товаров. Во всех других случаях номинальная ставка состоит из двух частей - инфляционной и реальной.
Формула связи между реальной и номинальной ставками имеет вид:
N = (1 +I)-(1 + R)-l - зависимость номинальной ставки от реальной;
R = (N-I)/(1 + I) - зависимость реальной ставки от номинальной.
Эти равенства носят название "формулы", или "правила", Фишера.
С расчетом инфляции связано довольно много ошибок. Наиболее часто встречающаяся из них - расчет инфляции не по формуле Фишера, а по приближенной формуле R = N-L. Рассмотрим на примере, к чему это приводит при различных уровнях инфляции.
Пусть инфляция равна 3% годовых, а N—7%.
По приближенной формуле
R=(N-I)=0,04.
По формуле Фишера
R = (N-I) /(1+I) = (0,07-0,03) / (1 + 0,03) = 0,0398,
что с достаточно высокой для расчетов точностью равно 0,04. Соответственно при таких уровнях инфляции вполне возможно применение упрощенной формулы.
Уже при 50% инфляции и номинальной ставке 60% имеем:
по упрощенной формуле
r =(N-I) =0,1;
по формуле Фишера
R = (N-I) /(1+1)= (0,6-0,5) / (1 + 0,5) = 0,067.
Ошибка достигает 45%, что может привести к качественно другим результатам.
Расчет значения банковского депозита
Предположим, что получена давно обещанная премия и что можно какую-то ее часть (условно - 1000 руб.) отложить, так как она понадобится только в отпуске, через три месяца. Чтобы как-то уберечь деньги от инфляции, предполагается положить их в банк на депозит. Но отдавать деньги на длительный срок - опасно. Решено положить деньги на месяц в банк (это минимальный срок депозита в российских банках), а затем продлевать по мере необходимости. Пусть депозит приносит 10% дохода за месяц. Тогда сумма денег (F.) в конце первого месяца будет равна:
F1 = 1000 -(1+ 0,1).
Сумма депозита на начало второго месяца будет равна той же сумме: 1 000 • (1 + 0,1). Если с банком ничего не произойдет и деньги останутся на депозите, то к концу второго месяца его сумма составит:
F2=[1000-(1 +0,1)]-(1 +0,1).
Если эта же сумма останется на начало третьего месяца, то в конце его можно получить сумму (F.):
F3 = {[1 000 • (1 + 0,1)] • (1 + 0,1)} • (1 + 0,1) F3= 1000 •(I +0,1)3.
Депозит - это инвестиции: деньги отдаются в банк с целью получения на них процентов. Обратите внимание: чем дольше лежат деньги на депозите, тем выше выигрыш, но при этом выше и риск, что с банком что-то случится.
Общая формула расчета будущего значения депозита (формула сложных процентов) имеет вид:
FVn=PV (1 +K)n,
где FV (Future Value) - будущая величина депозита;
PV (Present Value) - текущая, или современная, величина вложений;
К - прибыльность на инвестиции;
п - число стандартных периодов.
Расчет будущей стоимости депозита - это пример расчета, учитывающего временную стоимость денег. Верна и обратная формула:
PV=FVn 1(\+К)n. (1)
Будущая стоимость аннуитета
Аннуитет - это ежегодный взнос финансовых средств ради накопления определенной суммы в будущем. Два наиболее часто встречающихся примера аннуитетов: амортизационные отчисления и дополнительная пенсия.
Из амортизационных отчислений формируется специальный фонд - это денежные средства, позволяющие приобрести новое оборудование взамен постепенно изнашивающегося старого. Экономический механизм накопления средств для замены оборудования признается налоговым законодательством всех стран, и величина амортизационных отчислений исключается из налогооблагаемой прибыли. Как мы уже говорили в разделе, посвященном финансовой характеристике проекта, амортизационные отчисления играют важную роль в инвестиционном процессе.