Мотивы миноритарных акционеров отличаются от мотивов контролирующих инвесторов. Мелкие акционеры, будучи портфельными инвесторами, ориентированы на извлечение краткосрочной прибыли, в то время как у стратегических инвесторов цели могут быть долгосрочными. Кроме того, крупные внешние собственники могут варьировать свои интересы в зависимости от того, являются они физическими лицами, нефинансовыми компаниями, кредиторами или финансовыми посредниками.
В случае собственности институциональных инвесторов (пенсионные фонды, паевые инвестиционные фонды, страховые компании и т. д.) стимулы к извлечению частных выгод контроля крайне низки, так как финансовый посредник инвестирует не собственные средства, а средства вкладчиков. В то же время, аккумулируя большое число голосов мелких инвесторов, институциональный инвестор решает проблему координации миноритарных инвесторов. С другой стороны, по причине делегирования голосов институциональный инвестор, даже управляя крупным портфелем, имеет слабые стимулы для контроля над действиями менеджера. Крупные кредиторы (прежде всего банки) также осуществляют делегированный мониторинг от лица своих вкладчиков, чьи средства они инвестируют. Банк имеет сильные рычаги влияния на заемщика и обладает значительной информацией для осуществления контроля, но стимулы к мониторингу также низки, за исключением случая «набега вкладчиков».
Доля собственности в руках менеджеров оказывает двоякое влияние на принятие решений и результаты деятельности компании. Наделение наемных менеджеров собственностью позволяет сформировать у них интересы собственника и ориентирует на рост стоимости компании [41]. С другой стороны, увеличение доли менеджеров в собственности фирмы способствует их «окапыванию», что влечет за собой большие издержки в случае неэффективного управления [46].
С точки зрения роста рыночной стоимости компании собственность в руках работников предприятия неэффективна. Тем не менее существует ряд аргументов в ее пользу. В оценке эффективности собственности в руках работников выделяются два вопроса: способны ли работники принимать хорошие решения и способны ли работники защищать свои интересы как собственники? Работники могут успешно осуществлять мониторинг, поскольку сами являются инсайдерами и могут коллективно контролировать менеджмент. С другой стороны, совместные действия и контроль усложнены тем, что работники неоднородны и имеют противоречивые интересы. У фирмы, находящейся в собственности работников, меньше возможностей для привлечения капитала из внешних источников по сравнению с фирмами, контролируемыми внешними акционерами. Основной инвестиционный риск заключается в том, что средства будут использованы для оплаты услуг труда, а не капитала.
В случае с государственной собственностью права собственности реализуются чиновниками, у которых нет четких стимулов к улучшению результатов деятельности фирмы. В связи с этим чиновники не могут принимать эффективные решения, поскольку они не заинтересованы в деятельности работы компании. Исходя из этих соображений, в Российской Федерации происходит замена госчиновников в советах независимыми директорами. Государство, являясь участником корпоративных отношений, может выступать в двух ипостасях — как собственник и как регулятор. Участие государства в собственности подразумевает соблюдение его интересов как собственника, т. е. получение дохода в бюджет в форме дивидендов и контроль над деятельностью компании в целях максимизации ее рыночной стоимости. В то же время у государства в системе общественного разделения труда есть специфические функции по регулированию деятельности экономических агентов в целях повышения благосостояния общества. Для выполнения функции регулятора государство пользуется такими инструментами, как тарифы, субсидии, налоговые льготы и проч. Кроме того, деятельность государства может приводить к политическому вмешательству в работу компаний. Наблюдается и обратный процесс лоббирования отдельными компаниями своих интересов, что приводит к нарушениям условий конкуренции на товарных и ресурсных рынках. Система взаимных обменов между государством и бизнесом описана Тимоти Фраем [38, 39] и развита А. А. Яковлевым [27, 28].
Отдельно следует остановиться на вопросе эффективности самого корпоративного управления как системы норм и механизмов регулирования корпоративных отношений. Эффективная система корпоративного управления в первую очередь должна способствовать защите интересов инвесторов. Она отражается в таких показателях, как увеличение стоимости компании, рост инвестиций и нововведений, устойчивый экономический рост, а также предполагает решение вопросов, связанных с защитой прав собственности и распределением информации. Эффективная система корпоративного управления также позволяет при жестких требованиях к менеджерам со стороны стейкхолдеров сохранять достаточную гибкость в принятии решений [48] для реализации прибыльных проектов, предполагающих значительный уровень риска и неудачи [25].
Создание условий для развития компаний требует ориентации на растущую конкуренцию на товарных и ресурсных рынках, гибкость и скорость в принятии решений. Принимая в качестве критерия поступательного развития компаний их конкурентоспособность, мы сталкиваемся с ограничениями, которые накладывает лучшая практика корпоративного управления на возможности развития компаний. Главным же в контексте оценки эффективности корпоративного управления, на наш взгляд, является высвеченная текущим мировым кризисом проблема долгосрочного поступательного развития компаний: способствует ли современная система норм лучшей практики корпоративного управления принятию решений, не противоречащих долгосрочному росту компании? Обнаружилось, что крупные компании, удовлетворявшие международным стандартам корпоративного управления, не смогли обеспечить условий для долгосрочного поступательного развития и подавали инвесторам неверные сигналы о привлекательности вложений средств.
Развитая система корпоративных отношений опирается на компании, заинтересованные в росте. Такие компании искали дополнительные внешние источники финансирования в широких возможностях фондового рынка. Выход на фондовый рынок открывал доступ к дешевым деньгам при высоких рейтинговых оценках (рейтинговые агентства/независимые аудиторы). В результате произошло распыление собственности и ответственности текущих акционеров. Внешнее финансирование изменило ориентиры в работе компаний на демонстрацию внешней среде краткосрочных показателей их работы. Менеджеры стали заложниками капитализации и дивидендных выплат. На краткосрочные ориентиры переключились также и акционеры. Как следствие, возник внутренний конфликт между краткосрочными и долгосрочными целями бизнеса. Рост компаний все чаще осуществлялся благодаря слияниям и поглощениям. Разрастание бизнеса, усложнение оргструктур и глобализация компании привели к тому, что на практике невозможно стало собрать достоверную и полную информацию для принятия решений не только акционерами и рейтинговыми агентствами, но и исполнительными менеджерами. В итоге нарушился один из базовых механизмов функционирования экономической системы — механизм передачи информации. При этом утратилась система координат в принятии решений. Проблемой стал не доступ к дешевым деньгам, а риски и недоверие к институтам, которые должны уменьшать эти риски, а именно к стандартам корпоративного управления.
Именно стандарты лучшей практики породили проблему создания избыточно сильных стимулов. Усилия менеджеров, благодаря стимулирующим контрактам, были перераспределены в пользу легко измеримых и активно поощряемых фондовым рынком задач. Эта проблема не решается сегодня ни советами директоров с их внутренними серьезными конфликтами интересов, ни кредитными рейтинговыми агентствами, ни аудиторскими фирмами, призванными защищать интересы инвесторов и прочих стейкхолдеров 6 . Усиление регулирования рейтинговых агентств приводит только к их коррумпированности. Разрушается доверие к эмитентам и структурам, оценивающим их платежеспособность.
Мотивы инвесторов и условия развития российских корпораций
Революция корпоративного управления «сверху» в форме акционирования и внедрения Кодекса корпоративного поведения не имеет смысла без возникающих «снизу» стимулов хозяйствующих субъектов к применению стандартов корпоративного управления. Для спроса на стандарты корпоративного управления важен тип страновой модели корпоративного управления, складывающийся на основании состояния институциональной среды и структурных характеристик экономики. Национальную модель корпоративного управления определяют по таким основным параметрам, как структура владения акциями, структура источников финансирования инвестиций, информационная открытость компаний, состав совета директоров и участников корпоративных отношений.
Формирование модели корпоративного управления в странах с трансформационной экономикой прежде всего обусловлено приватизацией государственных предприятий. Приватизация крупных и средних государственных предприятий и первичные переделы собственности стали первым этапом в развитии современных российских корпораций. В результате приватизации многие предприятия оказались в собственности инсайдеров — трудового коллектива. Из 4100 акционерных компаний, приватизированных до 1 апреля 1993 г., 74, 2 % были приватизированы согласно схеме, которая гарантировала инсайдерам контроль над предприятием [17]. Несмотря на то, что руководителям компании номинально принадлежало относительно немного акций, они часто контролировали акции, доверяемые им работниками [47], а также использовали скрытые схемы владения, так что пакет акций, контролируемых менеджерами, значительно превышал объем принадлежавших им акций. Кроме того, в совете директоров часто доминировали менеджеры или непосредственно связанные с ними лица. Даже президентский указ 1994 г., согласно которому не более трети членов совета директоров могут быть служащими предприятия, не решил эту проблему, поскольку был проигнорирован [35].