Участники рыночных операций руководствуются в своих действиях восприятием действительности, которая зависит от их собственных действий. Возникает положительная обратная связь, выводящая систему из равновесия. Динамическое неравновесие является естественным состоянием рынка как развивающейся неравновесной системы. "Функцинирование неравновесной системы есть результат внутреннего взаимодействия составляющих ее элементов (процессов) и внешнего взаимодействия целого со средой."[66] Рыночные цены при этом не просто отражают спрос и предложение, но само движение цен может активно воздействовать на спрос и предложение. "...с одной стороны, события влияют на мнение человека, с другой - то, что в мыслях у человека, оказывает воздействие на события."[67] Такое явление в развитии финансовых рынков называется рефлексивностью. Теоретической базой этой гипотезы стала теория катастроф, завоевывающая сегодня широкое признание. Теория катастроф, или иначе теория хаоса, занимается сложными явлениями. Они развиваются необратимо, причем даже незначительные отклонения усиливаются с течением времени. Обратная положительная связь усиливает системный эффект. Функции, описывающие сложные системы, нелинейны.Кроме того, здесь возникает рекурсивная петля, т.е. такое состояние системы, которое описывается функцией, значение которой для данного аргумента вычисляется с помощью значения для предшествующего аргумента. Иными словами, сложные системы обладают тенденцией к колебаниям от одной крайности к другой, которая со временем может самоусиливаться. Состояние подобных систем характеризуется не только динамическим неравновесием, но иногда может достигать и крайнего неравновесного состояния - точки бифуркации. В этой точке система флуктуирует, т.е. переходит в иное качественное состояние, переживая скачок, ломку, крах.
На практике положительная обратная связь на финансовом рынке, не уравновешиваемая отрицательными связями, приводит рынок к перегреву. Развитие ситуации на рынке начинает развиваться стремительно, "вразнос". Количественные изменения быстро достигают качественного эффекта и рынок переходит в новое качественное состояние, сопровождаемое катастрофой, которая выражается в биржевом кризисе. Отсюда совершенно справедливо предположение Дж.Сороса о том, что подобные системы должны подвергаться жесткому регулированию, которое должно гасить положительные обратные связи. На финансовых рынках таким регулятором должна выступать деятельность государства.
В плане государственного регулирования российскому рынку ценных бумаг повезло меньше всего. На сегодняшний день рынок ценных бумаг в России регулируется тремя ведомствами: Министерством финансов, Государственным комитетом по управлению государственным имуществом и Центральным банком Российской Федерации. Без единого руководства нет единства и в политике и действиях по регулированию фондового рынка. При отсутствии единства в действиях по регулированию на рынке ценных бумаг возможно появление финансовых афер, подобных АО "МММ", наносящих серьезный вред неокрепшему российскому рынку. В известной мере события, связанные с АО "МММ", развивались по схеме, которую можно описать теорией катастроф. В правовой же базе, регулирующей рынок ценных бумаг в России существует такой хаос, который вряд ли может объяснить даже теория катастроф.
В мировой практике сложились две модели развития рынка ценных бумаг. Первая модель, условно называемая британской или американской, предполагает поддержание ликвидности акций на рынке, вовлечение широкого круга инвесторов, институциональных и индивидуальных, в инвестиционный процесс. Благодаря развитию этой модели в США образовалось значительное количество крупных акционерных обществ с большой степенью распыленности акций среди мелких инвесторов. Для многих акционерных обществ контрольным является небольшой пакет акций. Этот фактор побуждает руководство компаний постоянно следить за поведением их акций на рынке и стремиться к тому, чтобы не было "обвалов" и резких "взлетов" цены, иначе контрольный пакет может перейти к другому лицу и бывшее руководство компании может быть смещено. Эта модель основана на полной открытости информации для акционеров и на жесткости законодательства, регулирующего участие в сделках купли-продажи ценных бумаг и ограничивающего использование конфиденциальной информации, получаемой в силу служебного положения участников. Основными законами, регулирующими эту деятельность в США, являются: о ценных бумагах; об обращении ценных бумаг; о государственных холдинговых компаниях по коммунальному обслуживанию; о контрактах между держателями акций и выпускающими их компаниями; об инвестиционных компаниях; о санкциях за совершение сделок лицами, обладающими конфиденциальной информацией в силу своего служебного положения.[68]
При второй модели, условно называемой германо-японской, ликвидность акций для инвестора играет значительно меньшую роль. При этой модели инвесторы, вкладывающие средства в ценные бумаги, прибегают к помощи посредников - чаще всего банков, - которые на основе доверительного управления акциями осуществляет контроль за руководством компаний. Вторичный рынок акций развит слабо, крупные пакеты акций сосредоточены в одних руках. Банки тщательно изучают информацию о деятельности компаний, устанавливают долгосрочные отношения с руководством. Часто представители банков входят в советы директоров компаний, где они и получают необходимую информацию о состоянии компании, планах руководства.
По какой модели пойдет развитие фондового рынка в Российской Федерации покажет время. Однако, уже сейчас фактически в инвестиционный процесс вовлечены широкие массы населения России, путем использования своих приватизационных чеков и права на участие в приватизации предприятий, работниками которых они являются. Очевидно, что развитие рынка ценных бумаг пойдет по пути, определяемом целой группой экономических, правовых и технических факторов. От решения проблем, вызываемых этими факторами, и будет определяться модель развития российского рынка ценных бумаг.
§ 2. Обусловленность поведения индивидуальных и институциональных инвесторов их специфическими интересами.
Изложенные выше приемы и методы исследования рынков ценных бумаг, широко применяемые в сранах со сложившимися финансовыми рынками, становятся актуальными и для участников российского рынка ценных бумаг. В ходе экономических преобразований на российском рынке появилась масса ценных бумаг - акций приватизированных предприятий. Развитие экономической кооперации способствует появлению новых эмитентов, которые путем активных операций с акциями аккумулируют колоссальные средства граждан и предприятий. Сформировался слой профессиональных участников фондового рынка: предприятий и специалистов. Активно включились в процесс акционирования и инвестирования в ценные бумаги банки. Четко определился интерес публики и профессионалов к событиям на фондовых рынках. Вызывают живой интерес аналитические публикации о проблемах развития рынков ценных бумаг.
Инвесторы, в основном профессиональные, в своих действиях руководствуются данными аналитических исследований, проводимых на базе описанных выше методов. Не все из названных приемов и методов находятся в активном обороте. Вместе с тем, например, методы фундаментального анализа широко используются, в частности, банками при определении кредитоспособности предприятий, заинтересованных в кредитах. Кроме общеупотребительных некоторые методики фундаментального анализа являются, в частности, утвержденными Правительством в качестве системы критериев для определения неудовлетворительной структуры баланса неплатежеспособных предприятий.[69]
К фундаментальному анализу эмитента прибегают все чаще, особенно при продаже акций в ходе приватизации. Применить технический анализ акций того или иного предприятия не представляется возможным потому, что для технического анализа акций необходимы статистические данные за длительный период. Кстати говоря, и данные фундаментального анализа обычно сравниваются с предыдущими, чтобы выявить динамику развития положения дел на предприятии за ряд лет. Для технического анализа требуются длительные статистические ряды изменений курсовых цен и объемов продаж различных акций. Акции российских же предприятий на аукционах продаются впервые.
Чтобы платить на аукционе ту или иную цену за акции приватизированного предприятия, инвестору необходимо знать реальную цену данной акции, которую можно было ориентировочно определить, оценив стоимость активов предприятия. В этом смысле делалась попытка оценить предприятие как носителя определенной суммы материальных ценностей. Такая методика оценки приватизируемого предприятия, в частности, применялась в начальный период деятельности Генеральным инвестиционным фондом (Санкт-Петербург).
За основу анализа брались данные бухгалтерской отчетности, величина земельного участка, местоположение предприятия, характер пассивной части основных фондов и т.п. Балансовые отчеты приватизируемые предприятия представляли на середину 1992 г., поэтому в 1993 г. по этим данным о состоянии предприятия судить было невозможно. Такие данные приводились к сопоставимому виду. Учитывалась балансовая стоимость основных фондов. Стоимость основных фондов корректировалась на кредиторскую задолженность, сопоставленную с дебиторской.