В том случае, когда изменение объема задолженности происходит по решению парламента, Минфин и ЦБ обладают лишь свободой выбора форм государственного долга.
Объект регулирования debt management включает в себя следующие элементы:
· структура сроков обращения различных долговых обязательств, в результате чего государству удается частично или полностью реструктуризировать свою задолженность;
· структура кредиторов, посредством выпуска не рыночных, предназначенных для определенных групп кредиторов, займов;
· величина совокупного государственного долга – в той части, которая является результатом проводимой центральным банком кредитно-денежной политики.
Цели и инструменты управления долгом
По мнению Д. Тобина, одного из первых обративших внимание на важность государственной политики по регулированию структуры задолженности, благодаря правильному выбору подходящих форм долговых обязательств, государству удается избежать многих нежелательных последствий эффекта вытеснения, производимого государственным долгом. Цели управления задолженностью, то есть debt management, описанные подробнее в [2], рассматриваются далее в работе.
1. Минимизация издержек по обслуживанию государственного долга, так называемый "фискально ориентированный debt management", когда государство старается провести займы по наиболее выгодным для него условиям. При этом макроэкономические аспекты выдвигаются на второй план.
2. В соответствии с точкой зрения сторонников "экономики предложения", государство-должник должно отказаться от проведения дискреционной политики и по возможности ориентироваться на нейтральное поведение. Следовательно, debt management в собственном смысле, то есть как сознательное переструктурирование государственной задолженности в соответствии с целями экономической политики, должен быть исключен из инструментов государственного регулирования.
3. Противоположной точкой зрения является debt management как инструмент конъюнктурной, то есть стабилизационной политики. Таким образом, целью debt management является достижение и сохранение экономической стабильности (речь идет в данном случае об "антициклической" концепции debt management). При этом задача минимизации издержек при управлении государственным долгом отодвигается на задний план или вообще не принимается во внимание.
В зависимости от поставленной цели, существует ряд механизмов государственной политики в области регулирования структуры и состава государственного долга, то есть в области debt management [2].
Анализ возможностей использования изменения состава и структуры государственного долга как инструмента экономической политики возможен только в рамках уже упомянутой "антициклической" концепции debt management. Это происходит в связи с тем, что "экономика предложения" отвергает debt management в качестве элемента государственного регулирования в долгосрочном периоде.
В случае же фискально-ориентированного управления задолженностью механизм регулирования ее структуры представляется достаточно простым и затрагивает только процентные долговые обязательства: в фазе высокой конъюнктуры государство старается по возможности не брать долгосрочных кредитов и не обменивает краткосрочные обязательства в долгосрочные, чтобы не связывать себя в будущем обязательствами с высокой номинальной процентной ставкой.
Во время экономического спада правительство действует в противоположном направлении, реструктурируя свою задолженность в направлении повышения срока обращающихся обязательств. Займы новых средств осуществляются также преимущественно в форме долгосрочных кредитов. Таким образом, государству удается минимизировать издержки, связанные с займом средств на рынках капитала. Главным негативным моментом при этом является тот факт, что очень часто проведение фискального debt management оказывает проциклическое воздействие на экономику.
В соответствии с "антициклической" концепцией, изменение состава долговых обязательств в рамках debt management рассматривается в качестве инструмента конъюнктурной государственной политики. Наряду с проводимой центральным банком денежной политикой, эта политика направлена на достижение стабилизации экономики. При этом управление структурой долга, оформленного в виде процентных ценных бумаг, ориентируется преимущественно на макроэкономические, а не на фискальные цели. Издержки, связанные с процентными платежами по задолженности, минимизируются до той степени, пока это способствует достижению экономической стабилизации.
Механизмами регулирования состава и структуры обязательств могут быть следующие [2].
I. Замена долгосрочных ценных бумаг кредитами эмиссионного банка.
Решение правительства в пользу перераспределения финансирования государственного долга в пользу кредитов центрального банка (что в большинстве случаев возможно лишь в ограниченных объемах и для строго определенных целей) имеет эффект, аналогичный случаю экспансивных операций на открытом рынке. Единственным отличием является то, что в данном случае инициатива проведения подобных операций принадлежит не центральному банку, а правительству в лице Министерства финансов.
Основным результатом подобного перераспределения является повышение ликвидности и снижение доходности инвестиционных портфелей. Путем переструктурирования портфелей процентные ставки снижаются до тех пор, пока ожидаемые уровни доходности инвестиционных вложений не будут выше, чем отдачи по существующим капитальным вложениям.
Переход от финансирования госдолга посредством кредитов эмиссионного банка к финансированию путем выпуска долгосрочных долговых обязательств оказывает прямо противоположное воздействие и может вести через повышение ставок процента к вытеснению частных инвестиций государственными.
II. Изменение финансирования долга за счет долгосрочных ценных бумаг посредством иностранных кредитов.
При твердом обменном курсе эффект от подобной операции является аналогичным вышеописанному (переход к финансированию путем кредитов эмиссионного банка). Покупка центральным банком по твердым обменным курсам валюты, полученной в результате иностранных кредитов, ведет к повышению объема денежной массы, эквивалентному случаю финансирования кредитами самого банка.
При плавающем обменном курсе эффект от подобной операции оказывается неопределенным. Погашение ценных бумаг повышает ликвидность в частном секторе и оказывает стимулирующее воздействие, в то время как дополнительная внешняя задолженность ведет к удорожанию отечественной валюты и оказывает сдерживающее воздействие. Какой из этих эффектов окажется более сильным, зависит от конкретной экономической ситуации.
III. Обмен долгосрочных ценных бумаг на краткосрочные.
В результате такого изменения финансирования государственной задолженности портфели инвесторов получают дополнительную ликвидность, хотя и в меньшей степени, чем в случае кредитов эмиссионного банка ввиду неизменности объема денежной массы. Поэтому замена долгосрочного финансирования краткосрочным воздействует, по меньшей мере, слабо экспансивно и очень часто приводит к монетизации государственного долга.
В соответствии с описанными механизмами, debt management как инструмент стабилизационной политики оказывается оправданным. Это было использовано правительствами большинства развитых индустриальных стран в 60-е гг. В то время считалось, что посредством debt management было найдено органичное дополнение или даже альтернатива бюджетно-налоговой политике, границы использования инструментов которой уже лежали на поверхности, что значительно сужало пространство для использования государством методов бюджетно-налогового регулирования экономики. Однако вскоре оказалось, что и возможности использования debt management в качестве такого инструмента являются сильно ограниченными.
В соответствии с данной политикой в фазе подъема конъюнктуры государство должно эмитировать преимущественно долгосрочные обязательства. Но в условиях высокой процентной ставки и растущего инвестиционного спроса, что присуще экономике на стадии экономического бума, инвесторы едва ли готовы вкладывать средства в такие обязательства. К тому же размещенные в это время под высокий процент государственные займы будут значительно обременять будущий бюджет ввиду необходимости изыскания сумм для обслуживания взятых кредитов.
Напротив, в период экономического спада государство в целях стабилизации экономики должно финансировать себя преимущественно краткосрочными займами. Инвесторы в принципе готовы вкладывать средства в краткосрочные бумаги, стараясь повысить свою ликвидность, для того, чтобы при первых признаках оздоровления экономики получить возможность беспрепятственно превратить их в имущественный капитал.
Однако это противоречит целям государственной политики, которая в момент, когда инвесторы хотят "сбросить" пакеты краткосрочных ценных бумаг, снова должна быть рестриктивной (ограничительной). Таким образом, использование debt management в целях стабилизации экономики в фазе экономического подъема оборачивается бременем процентных платежей, а во время спада – трудно устраняемой "сверхликвидностью" кредитной системы.
Д. Тобину удалось преодолеть некоторые недостатки в теоретических разработках, касающихся проблем использования debt management для стабилизационных целей. Интеграция кредитно-денежной политики debt management была углублена благодаря введению в рассмотрение дисконтной политики центрального банка и теории портфельных инвестиций. При этом основную роль играют два показателя: предельный уровень дохода основного капитала, а также ставка процента, при которой инвесторы готовы сохранять имеющийся основной капитал ("supply price of capital").