для ответа на последний вопрос чисто эконометрические исследования различий хотя и проводились, но они мало интересны, так как относились к разным странам с различной эффективностью бизнеса и, возможно, с разной культурной традицией по отношению к банкротству.
Теория реальных опционов и имитационное моделирование (simulation) дают подход к ответу на все три вопроса. Трудность в значительной мере заключается в сложности моделирования процесса принятия решения о банкротстве самой компанией. Известно, что не только в России имеются компании, которые в течение многих лет подряд имели убытки, что не мешает им не только существовать, но и иметь изрядную капитализацию. Поэтому эвристический (экзогенный) принцип, предполагающий, что через некоторое фиксированное число лет убыточное предприятие, или предприятие, не приносящее ожидаемой отдачи на капитал, закроется, является упрощенным. В рамках теории опционов эндогенная модель банкротства была впервые предложена в [Leland, Toft, 1996]. Эта работа является продолжением [Leland, 1994], где рассматривается также влияние правила переноса, о котором говорилось выше. В настоящее время автором данной статьи произведены только пробные расчеты по модели правила переноса с упрощенным моделированием банкротства и деревом альтернатив для выручки, представленным в соответствии с упрощенной моделью ценообразования на опционы Кокса—Росса—Рубинштейна [Сох, Rоss, Rubinstein, 1979], и в предположении линейности функции затрат. Технические детали и результаты станут предметом другой публикации.
Процедура применения главы 11 законодательства США о банкротстве в корпорациях Enron и WorldCom
Когда в начале декабря 2001 г. корпорация Enron обратилась к главе 11 Закона о банкротстве, то, согласно последнему балансовому отчету, ее активы составляли порядка 62 млрд долл., тогда как пассивы — 50 млрд долл. Однако скоро выяснилось, что деятельность аудитора фирмы Arthur Andersen была недобросовестной по многим направлениям, включая завышение оценки активов (в частности, материальной их части — трубопроводов). Кроме того, кризис рынка электроснабжения в США продолжался, что не позволило провести реструктуризацию компании. Однако данный случай не компрометирует саму идею, которая часто дает спасение компаниям и полноценное вознаграждение кредиторам.
Например, последовавший вскоре за событиями в Enron скандал во второй по размеру в США телекоммуникационной (междугородняя телефонная связь) корпорацииWorldCom, уличенной в крупнейшем бухгалтерском подлоге за всю американскую историю, так же как и у Еnron, закончился обращением к главе 11 (21 июля 2002 г.). Однако эта история имеет более счастливый конец: 19 апреля 2004 г. компания закончила реструктуризацию и объявила о прекращении процедур, предусмотренных главой 11, выйдя на фондовый рынок под новым именем МСI Inс. В чем причина различия в этих двух историях? Во-первых, имеет значение отраслевая принадлежность. Электроэнергетика в США переживала и переживает кризис. Например, вскоре после Еnron в середине 2002 г. была на грани банкротства и Dynegу — основной конкурент Еnron. Телекоммуникации, наоборот, находятся на подъеме. Кроме того, кризисным управляющим в WorldComстал М. Капеллас (Michael D. Capellas) — знаменитый президент компании Соmpaq, который после поглощения Соmpaq корпорацией Hewlett-Packard не сумел выдержать психологического бремени быть только вторым человеком в корпорации (он стал Председателем Совета директоров объединенной компании, но быстро ушел в отставку). Ему удалось снизить долговые обязательства WorldCom с 41 до б млрд долл. для этого пришлось продать часть активов: выручка сократилась с 32 млрд долл. в 2002 г. до 21—22 млрд долл. в 2003 г. Капеллас сформулировал новую миссию компании: предоставление корпоративным клиентам единой сети для местных и междугородних звонков и выхода в Интернет.
4. Брэнд как реальный опцион
4.1. Что такое брэнд?
После введения д. Лакером [Аа1ег, 1991] понятия активов торговой марки интенсифицировались академические исследования и консалтинговая деятельность по управлению брэндами, их рейтингованию и определению их ценности. Русскоязычному читателю доступны более поздние книги самого Аакера [Лакер, 2003; Лакер, Йохимштайлер, 2003] и популярное введение в проблему [Дэвис, 2001]. Концептуальная позиция, по-видимому, лучше всего представлена «десяткой показателей» капитала брэнда [Аакер, 2003, с. 380]. Стержневым из этих показателей является «лояльность к брэнду», оценивать которую предлагают прежде всего с помощью выявления эластичности спроса по цене, полученной в результате опросов. При этом часто более корректный показатель эластичности заменяют на ценовую премию брэнда, которая сразу предполагает, что товар, имеющий брэнд, продается по более высокой цене, чем у конкурентов или компаний, продающих базовый/обычный (generic) товар. Ценность брэнда воспринимается в координатах «качество—ценность», измеряемых в ходе опросов.
Представляется, что десятка показателей Аакера скорее характеризует возможные следствия того, что мы имеем дело с брэндом, чем сущностные свойства брэнда, особенно брэнда как актива. Из указанных показателей необходимым признаком брэнда как продукта на рынке монополистической конкуренции является только его узнаваемость (осведомленность покупателей о брэнде). Систематическая критика показателей Аакера не является целью данной статьи. Отметим только некоторые существенные моменты, касающиеся первой основной группы признаков. Ценовая премия («единственный и лучший из имеющихся индикаторов марочного капитала)) в соответствии с [Ланер, 2003, с. 382]) как показатель лояльности к брэнду не выдерживает никакой критики, так как на рынке имеется сколько угодно великих брэндов, имеющих как положительную, так и отрицательную ценовую премию к обыкновенным товарам того же вида (а не только к отдельным конкурентам, сравнение с которыми предлагает проводить Аакер). достаточно отметить, что отрицательную ценовую премию имеет такой лидер рынка ПК, как Dell.
По поводу критерия удовлетворенности потребителя/лояльности к брэнду можно указать на то, как быстро улетучивается лояльность при малейшем качественном отставании. Примерами являются неудачи (резкое снижение продаж, убытки) столь сильных брэндов, как Мotorolа на рынке мобильной телефонии середины 1990-х, Sоnу на рынке аудио- и видеоэлектроники в последние годы, IВМ на рынке ПК в начале 1990-х. Надо отметить, что опросы (с построением сложных или агрегированных индикаторов на их базе, см.:
[Аакер, 2003, с. 379—401]) вообще не могут рассматриваться в качестве надежного инструментария прогнозирования спроса. действительно, в приведенных выше примерах проведенные ранее опросы показывали высокую лояльность, но при испытании делом (при снижении качества по сравнению с конкурентами) потребитель не стал проявлять лояльность. Может быть, правильным вопросом для определения того вида лояльности, о котором говорит Лакер, был бы такой: «Останетесь ли Вы потребителем данной продукции, если она будет очевидным образом хуже по критерию цена/качество, чем продукция конкурентов?»Так как брэнд, безусловно, имеет и эмоциональную компоненту, то такая ситуация теоретически возможна и встречается у части потребителей. Таким образом, лояльность в терминах цены — ложный признак брэнда.
Критерий узнаваемости сам по себе играет все меньшую роль. Президент аналитической компании Аmerica’s Rasearch Group Б. Бимер (Britt Beemer) в интервью газете New York Times(December 10, 2003), анализируя новые тенденции в связи с очередным сезоном рождественских покупок, отмечает: «Покупатели мало интересовались тем, кто производитель товара. Они просто хотели этот товар». Согласно результатам опросов, проведенных той же компанией, за три последние года количество покупателей, считающих, что брэнд «чрезвычайно важен», упало с 48 до 32%.
Представляется, что понятие брэнда или, по крайней мере, брэнда как актива хорошо описывается в терминах теории реальных опционов. Уже общепринято понимание того, что брэнд является реальным опционом производителя. Независимо от наличия ценовой премии брэндированный товар предполагает более высокие прибыли по сравнению с обычным товаром. Таким образом, колл опцион производителя заключается в выборе, производить товар, имеющий брэнд, или обычный товар (в дальнейшем опционные возможности проявляются в технике поддержания и развития брэнда; см., напр.: [Dias, Ryals, 2002]). Затраты на продвижение брэнда относятся к числу безвозвратных. Если брэнд создан на продажу, то создатель брэнда окупает эти затраты и получает прибыль, но сами затраты на раскрутку брэнда переносятся на нового собственника. Подчеркнем, что это случай опциона с возможностью отрицательного результата, если продвигаемый товар не найдет признания потребителя.
Однако товар может стать брэндом, только если он будет признан таковым потребителем. У потребителя всегда есть возможность выбора между товаром, имеющим брэнд, и обычным товаром. Этот колл опцион потребителя определяет спрос. Таким образом, идентификация и дифференциация от конкурентов выступают лишь как пререквизит для ценностного выбора потребителя. Выбор в пользу брэнда будет сделан, только если брэнд предлагает ожидаемую ценность (и здесь ожидания могут не реализоваться).
Поясним более подробно два типа опционов, возникающих у потребителя в связи с брэндом. Начнем с того, что не является реальным опционом. Сам по себе выбор «этот брэнд, или другой брэнд, или обычный товар» не является опционом, хотя здесь и возникает неопределенность, связанная с тем, оправдается ли ожидаемое качество. Если мы купили мыло Сamау, то мы его используем и осуществим новый выбор при покупке следующего куска мыла. Сам факт выбора не связан в этом случае с трансакционными издержками (теоретически это обуславливает невысокую лояльность, хотя имеется также эмоциональная составляющая, которая важна для выбора; например, Наrlеу-Davidson или Соса-Соlа). Здесь нет реального опциона (или можно сказать, что он существует в таком вырожденном виде, что не полезен для анализа).