Третья возможность- у фирмы достаточно собственного капитала, чтобы осуществить все независимые инвестиции, чья чистая текущая стоимость при ставке дисконтирования, равной проценту по привлеченному капиталу, положительна, но фирме не хватает капитала, чтобы осуществить все инвестиционные проекты, чистая текущая стоимость которых положительна по ставке процента по вложенному каситалу. Такая ситуация показана на в). В этих обстоятельствах фирма не будет ни привлекать дополнительный капитал, ни вкладывать имеющиеся капитал вне фирмы, а ставка дисконтирования для оценки инвестиционных проектов будет ниже, чем процент по привлеченному капиталу, но выше, чем процент по вложенному капиталу.
На основе этого анализа можно получить хотя и неполный, но все же какой-никакой набор правил оценки отдельных инвестиционных проектов.Возьмем независимые инвестиционные проекты, которые можно либо принять, либо отвергнуть. Определим чистую текущая стоимость денежных потоков по этому проекту при ставке дисконтирования, равной проценту попривлеченному капиталу. Если текущая стоимость положительна, то проект следует одобрить. Если проект удовлетворяет этому критерию, то его стоит осуществить, даже если для этого придется влезать в долги. Если проект не проходит по этому критерию, то найдем его текущую стоимость при ставке дисконтирования, равной стоимости размещенного капитала. Если текущая стоимостьотрицательна, то от проекта следует отказаться. Проект с отрицательной чистой текущей стоимостью при ставке
дисконтирования, равной стоимости размещенного капитала, следует отбросить, даже если у фирмы есть свободныйкапитал.
Эти два правила не дают четких ответов для всех проектов. Возможно,появятся такие инвестиционные проекты, у которых чистая текущая стоимость отрицательна при ставке дисконтирования, равной проценту по привлеченному капиталу, и положительна при ставке, равной стоимостиразмещенного капитала. Для таких проектов никаких строгих правил не существует. Окончательное решение зависит отчасти от финансового положения фирмы, а отчасти-от целей менежеров.
Аналогичный набор правил можно применять при оценке набора взаимоисключающих альтернатив. Хотя лучшую из взаимоисключающих альтернатив можно найти с псшощью этих двух правил, все же необходимо проверить, действительно ли стоит принимать эту лучшую альтернативу. С этойцелью ее следует проанализировать как отдельный инвестиционный проект.
Анализ построен на том, что на рынке капитала существуетбольшая разница между ставками процента по заемному капиталу иразмещенным капиталом. Предлагаемое решение довольно приблизительно,так как мы не знаем, какие могут быть ставки процента в будущем и каковобудет положение фирмы. Будущие ставки процента имеют большое значениедля принятия решений. Они важны для принимаемых сегодня решений, поскольку влияют на доходность капитала, которые будут реинвестированы вбудущем. Ожидаемые будущие денежные потоки и дисконтировать нужно потем ставкам процента, которые будут действовать в этот период.
Если мы спрогнозируем будущие процентные ставки по привлеченному ивложенному капиталу, то можно будет предположить, что ставка дисконтирования для каждого будущего периода находится где-то между ними. Иногда уфирмы есть основания считать, что в будущем ставка дисконтирования можетбыть примерно равна ставке заемного капитала или ставке размещенногокапитала. Если фирма, даже принадлежащая к растущей отрасли экономики,сталкивается с временным излишком мощностей, она может надеяться, что втечение последующих лет в результате своей деятельности она получит больше капитала, чем требуется для финансирования имеющихся выгодных инвестиционных возможностей. Это можно выразить, используя для этих летставку дисконтирования, близкую к ставке размещенного капитала. В другихслучаях фирма может прогнозировать усовершенствоваиие новых продуктов,которые в настоящий момент находятся в стадии разработки,но через несколько лет исследования закончатся. Если эги нововведения потребуют широкомасштабных капиталовложений, то фирма может с уверенностью считать, что вбудущем, когда придется осуществлять эти инвестиции, она окажется где-то в районе точки ставки процента по заемному капиталу. Посмотрите на рисунок с) ипредставьте, что кривая I-Iсдвигается вверх и вправо (то есть появились более выгодные инвестиции) до тех пор, пока не получится та же картина, что и на рисунке а). В этой ситуации нужно применять ставку процента по заемному капиталу.
Хотя такие предсказания будущих базовых ставок в условиях внешнеголимитирования финансовых ресурсов неизбежно довольно грубые, они полезны если только общее направление прогнозируемого изменения ставоквыбрано правильно. Используя высокие ставки дисконтирования для будущего периода, когда, вероятнее всего, капитала, генерируемого текущей деятельностью компании, будет недостаточно для финансирования инвестиционных возможностей, которые появятся в это время, фирма признает, чтоальтернативная стоимость фондов в одни периоды времени выше, а в другие- ниже. Поэтому инвестиционным проектам, которые высвобождают капитал в момент, когда спрос на них максимален, при прочих равных будет отдано предпочтение по сравнению с другими проектами, которые используюткапитал в период, когда потребность в нем особенно настоятельна. Аналогично, если, по всей вероятности, появится свободный капитал, то использование низкой ставки дисконтирования приведет к тому, что будут принятыинвестиции, не приносящие никаких доходов в течение этих периодов. Альтернативная стоимость финансовых ресурсов в периоды излишка капиталанизкая, а потому нужно применять более низкую ставку дисконтирования.
Если компания находится в снтуации внешнего лимитирования финансовых ресурсов, то руководителям полезно составить прогноз базовых ставоккоторые нужно применять в будущем. Таким образом, появитсявозможность скоординировать разрабатываемые в различных подразделенияхорганизации инвестиционныспланы, в частности прогнозы будущих потребностей в капитале по всей компании в целом. Если н будушем ожидаютсяколебания базовых ставок, то компания, возможно, захочет подготовить ииспользовать таблицы текущей стоимости, показывающие, когда какие ставки дисконтирования следует использовать.
Внутреннее лимитирование финансовых ресурсов.
Существуют два случая внутреннего лимитирования финансовых ресурсов. Первый случай- фирма устанавливает более высокую нижнюю границу базовойставки уровня доходности капиталовложений, чем стоимость капитала дляфирмы. Второй случай- компания принимает решение ограничить общийразмер внутрифирменных капиталовложений в каком-то году определеннойсуммой, даже если в результате такого решения придется отбросить некоторыеинвестиционные проекты, чистая текущая стоимость которых при ставке дисконтирования, равной стоимости капитала для фирмы, положительна.
Рассмотрим внутреннее лимитирование финансовых ресурсов для первогослучая. Представим, что фирма требует, чтобы чистая текущая стоимость инвестиций при ставке дисконтирования 15% была положительной, хотя стоимость капитала для фирмы- всего 10%. Если одну и ту же базовую ставкуиспользуют из года в год, то будущая ставка процента известна и фирма можетоценивать инвестиционные проекты так, будто стоимость капитала 15%.
Но хотя при этом заранее точно известна базовая ставка, логика использования такой ставки для дисконтирования денежных потоков не во всем справедлива. Ставка дисконтирования должна отражать альтернативные способы использования имеющегося у фирмы капитала. В предыдущем же примере эта ставка показывает только то, что инвестиции, которые приносят на каждый инвестированный сегодня доллар менее 15% дохода, не будут осуществляться. Если в следующем году у компании собственный капитал будет больше, чем вложенный в проекты, приносящие не менее 15%, то альтернативная стоимость каждого имеющегося у компании дополнительного доллара меньше 15%. Насколько меньше- зависит от того, как будет использован "свободный' капитал, не реинвестированный внутри фирмы.
В случае внутреннего лимитирования возникает необходимость проранжировать инвестиционные проекты.
Существует масса процедур, на которые казалось быможно положитьсяпри ранжировании инвестиций, но надежность полученных результатов- неболее чем иллюзия. Стопроцентно надежного метода ранжирования независимых инвестиций не существует. Проблема в том, что ранжирование предполагает использование базовой ставки, превышающей стоимость капитала,так как альтернативная стоимость финансовых ресурсов компании тоже будетвыше. Кроме того, альтернативная стоимость для будущих периодов вполнеможет отличаться от альтернативной стоимости в настоящий момент- ведьлимитирование финансов может стать более или менее жестким.
Проанализируем использование чистой текущей стоимости для ранжирования. Прежде всего она не говорит нам, сколько нужно вложить в инвестиционный проект. Два маленьких инвестиционных проекта могут оказаться лучше, чем один большой, даже если чистая текущая стоимость крупного проекта превышает чистую текущую стоимость каждого из двух малых проектов (но не выше, чем их сумма).
Кроме того, чистая текущая стоимость опирается на исходные предположения о стоимости денег во времени, которые в условиях ограниченностикапитала могут и не выполняться. Эго не позволяет использовать чистую текушуюстоимость в качестве эффективного критерия ранжирования инвестиций.
Внутренняя норма окупаемости интуитивно вызывает симпатию, но мыуже знаем, что инвестиции с более низкой внутренней нормой окупаемостимогут оказаться более выгодными, нежели инвестиции с более высокой внутренней нормой окупаемости.