Финансовый менеджмент в рыночной экономике (стр. 9 из 10)

Если в результате расчета окажется, что

, то неэффективность масштаба вызвана превышением оптимального масштаба, а если , то слишком низким объемом. В том случае, когда , технология эффективна и оптимальна по масштабу.

Для иллюстрации этих понятий рассмотрим двумерный случай m=n=1 (см. рисунок 3.1). Точки P1,…, P6 соответствуют шести предприятиям, которые описываются соответствующими технологиями

. Единственным эффективным из них является предприятие P3, характеризующееся максимальной отдачей , а соответствующей границей эффективности является луч [0, M). Все точки, лежащие на этом луче, соответствуют технологиям с максимальной отдачей при постоянной отдаче от масштаба (CRS). Показатель общей технической эффективности для произвольного предприятия равен отношению абсциссы проекции ее технологии на луч к абсциссе самой технологии, например для предприятия P6 -- .

На практике производственная функция может зависеть от масштаба производства. В качестве эмпирической производственной функции, обладающей таким свойством, используется часть линейной оболочки, натянутой на векторы технологий из выборки.

На рис. 3.1 это предприятия P1,…, P5. Коэффициент чистой эффективности получается проектированием технологии на кривую, соединяющую эти точки. Для предприятий P1,…, P5 PTE = 1, а для P6 --

.

Рис. 3.1. Границы эффективности в одномерном случае

На рис. 3.1 технологией, оптимальной по масштабу, является P3: SE3=1, а для других технологий он меньше 1. Так, для P6 -- SE6=xC/xV, а для P5 -- SE5=OTE5.

3.3 Обоснование возможности применения DEA к фондовому рынку

С точки зрения фондового рынка, единственным объективным критерием деятельности любой публично торгуемой корпорации является ее рыночная капитализация. В процессе формирования цены акции компании рынок «переваривает» всю доступную (со временем и инсайдерскую) информацию, касающуюся как непосредственно самого предприятия, так и общую, определяющую конъюнктуру рынка в целом – макроэкономическую, политическую и т.д. Таким образом, в терминах модели DEA в качестве входных параметров (ресурсов) берется информация, выраженная в каких-либо численных показателях. Так, наиболее естественными факторами будут те, которые влияют на денежные потоки, определяющие в конечном итоге капитализацию (выходной параметр - выпуск). Из бухгалтерских финансовых показателей это, в первую очередь, чистая прибыль и объем продаж. При этом важное значение имеет также внешняя задолженность компании (отношение

), поскольку акционеры получают лишь часть денежных потоков, генерируемых в процессе производства.

Из производственных показателей существенными являются физические объемы производства. Например, для производителей алюминия важен объем переработки первичного алюминия за определенный промежуток времени, выпуска проката, фольги и т.д. Если имеет место (как для России) существенное ценовое разделение внутреннего и внешнего рынков сбыта, то большое значение имеет также объем экспорта. Для компаний, производство которых связано с добычей полезных ископаемых, одним из ключевых параметров будут запасы (нефти, газа, угля, бокситов и т.д.). В случае high-tech компаний ситуация несколько осложняется в силу «виртуальности» природы выпуска. Однако и здесь можно найти факторы, определяющие капитализацию компаний. Для интернет-провайдеров и операторов мобильной связи это, прежде всего, число абонентов и темпы роста. Для телефонных компаний факторами могут также служить линии (кабели) и т.д.

В одномерном случае, когда коэффициент эффективности вычисляется только по одному параметру, он имеет наглядное экономическое толкование. Пусть, например, в качестве этого параметра выбирается чистая прибыль компании. Тогда коэффициент эффективности при постоянной отдаче от масштаба есть не что иное, как нормированное отношение P / E. Действительно, для предприятия 6 на рисунке 3.1 имеем:

.

Таким образом, традиционное сопоставление компаний по коэффициентам капитализация / запасы, P/S и т.д. есть, с точки зрения DEA, просто сравнение коэффициентов эффективности при постоянной отдаче от масштаба. Добавление новых показателей в качестве ресурсов обобщает все подобные коэффициенты, а дополнительные ограничения позволяют более корректно сравнивать сильно различающиеся по масштабу производства предприятия. Представление обобщенных затрат (выпуска) в коэффициенте эффективности в виде линейной комбинации всех затрат (выпусков) является существенным упрощением. Однако тот факт, что при анализе фондового рынка инвесторы, как правило, используют несколько однотипных показателей (типа P/E), говорит в пользу того, что капитализация определяется именно их взвешенной суммой.

Таблица 3.2

Связь эффективности производства по DEA c эффективностью фондового рынка (EMH)

DEA	EMH
Выпуск	Рыночная капитализация
Затраты	Доступная информация
Неэффективная компания	Недооцененная компания

Поскольку на выходе фондовый рынок формирует капитализацию, то его неэффективность проявляется в недооцененности или переоцененности одной компании относительно других. С точки зрения DEA, компания не может быть переоценена. Если ее капитализация «слишком высока» по сравнению с аналогичными компаниями, то она по DEA все равно будет эффективной. Недооцененная же компания будет неэффективной в том смысле, что для своих достаточно высоких показателей она стоит недостаточно дорого. Если справедлива гипотеза эффективности фондового рынка (EMH), то это, в частности, означает, что на рынке не должно быть недооцененных или переоцененных компаний. Иными словами, рассчитанные коэффициенты эффективности должны быть равны 1 для всех компаний из выборки. Чем меньше этот коэффициент, тем более недооценена компания. Если таких компаний достаточно много, то это можно рассматривать как свидетельство в пользу неэффективности рынка. Простое наличие недооцененных компаний не является окончательным доводом против EMH в средней форме, поскольку в качестве входных параметров не может использоваться вся публичная информация.

3.4 Сравнительная оценка российских ВИНК

Специфика российского фондового рынка и отечественных ВИНК

Главной проблемой при сравнении капитализации российских нефтяных холдингов является выбор той доли ресурсов, которая определяет стоимость непосредственно НК. Отличительной особенностью российских ВИНК является наличие в обращении акций дочерних компаний. Более того, для многих НК к середине 2006 года характерна ситуация, когда акции дочерних предприятий гораздо более ликвидны, чем акции холдингов, многие из которых тогда вообще не были включены в список РТС (в сентябре 2006 года все рассматриваемые компании уже включены в листинг РТС).

Дело в том, что российские ВИНК были образованы нетрадиционным для мировой практики образом, поскольку дочерние предприятия сформировались как АО раньше материнских. Уставный капитал НК был образован передачей 51% уставных капиталов дочерних предприятий. Изначально акционерные общества создавались таким образом, что их уставный капитал на три четверти состоял из обыкновенных акций и на четверть из привилегированных. В результате холдинги контролировали лишь 38% голосов в дочерних предприятиях, что порождало многочисленные конфликты, поскольку позволяло «дочкам» проводить подчас независимую политику. Невозможность эффективно контролировать деятельность дочерних предприятий часто приводила к ухудшению их финансового положения (огромные задолженности федеральному и местным бюджетам), что не могло долго устраивать руководство НК. Докупая на рынке акции дочерних предприятий до контрольного пакета, материнские компании затем могут осуществлять более эффективное управление.

Естественным этапом в развитии НК является переход на единую акцию холдинга. Первой (и пока единственной) НК, консолидировавшей дочерние предприятия, является «ЛУКойл». В настоящий момент в процессе перехода на единую акцию находятся «ЮКОС», «Сиданко», «Сибнефть», «ТНК» и «Сургутнефтегаз».

Переход на единую акцию сопряжен со многими трудностями. Во-первых, для принятия решения о консолидации необходимо иметь квалифицированное большинство, то есть 75% голосов. При отсутствии соответствующего пакета материнской компании придется предложить премию при обмене акций дочернего предприятия на акции холдинга. Наличие у компании квалифицированного большинства в российских условиях почти наверняка приводит к ущемлению прав мелких акционеров дочерних компаний.

В табл. 3.3 представлено отношение консолидированной капитализации дочерних предприятий к капитализации холдингов на конец 2006 года. Не учитывалась капитализация нефтеперерабатывающих заводов, а также предприятий с капитализацией меньше 10 млн. долларов. Хорошо видно, что, по крайней мере, у первых четырех НК капитализация дочерних предприятий сравнима (больше 20%) с капитализацией холдингов, а в случае «Сургутнефтегаза» и вовсе ее превышает. Таким образом, правильный расчет части ресурсов, приходящихся собственно на холдинг, имеет первостепенное значение.