Варианты решения:
Как известно, рынок вторичных финансовых инструментов (а именно так расшифровывается термин "деривативы") закончился в России после кризиса 1998 года, так, по сути, и не начавшись. После резкого обесценения рубля многие российские банки были вынуждены объявить дефолт по взятым на себя обязательствам по поставке долларов по форвардным контрактам доллар-рубль, которые они заключали до кризиса. Более того, отечественные суды, признали форварды сделками "пари", т.е. не подлежащими судебной защите. Таким образом, легитимность подобных операций была поставлена в России под серьезное сомнение.
Тем не менее, компания начала разрабатывать схему хеджирования с помощью деривативов и вести переговоры с банками. По большей части это были западные транснациональные банки, т.к. российские не предлагали подобные продукты, некоторые - в силу послекризисных опасений, некоторые - из-за отсутствия в стране рынка этих инструментов, а значит, невозможности перекрыть свои риски по взятым обязательствам.
1) Форвард. Форвард - это срочная сделка, при которой продавец и покупатель соглашаются на поставку базисного актива (в данном случае это евро против долларов или рублей) на определенную дату в будущем, в то время как цена базиса устанавливается в момент заключения сделки. Форварды - это всегда внебиржевой продукт. На практике это выглядит так, компания заключает сделку с банком на поставку нужного количества евро за доллары, скажем, через месяц. Сразу оговаривается курс - допустим, 1.1 доллара за одно евро. Если через месяц курс составит 1.2 доллара за евро, то компания сэкономит 10 центов на каждом долларе. С миллиона долларов, экономия составит $100.000 тыс. С другой стороны, если курс упадет до паритета (1:1), то потери компании составят те же самые $100.000. И избежать этих потерь (в случае падения курса) нельзя - форвард это обязательство (попутно стоит заметить, что подобная проблема решаема т.н. структурированными деривативами - однако, это уже тема для отдельной статьи). Кроме того, у форварда есть еще два неприятных свойства. Во-первых, это необходимость проходить кредитный комитет в банке, который продает форвард (банку требуется оценить кредитный риск покупателя). Во-вторых, форварды оказывают негативное влияние на ликвидность компании. Скажем, ситуация изменилась и поставка евро стала не нужна (например, платеж в евро поставщику, под который был куплен форвард, отменен или перенесен на более поздний срок), что тогда делать? Делать нечего, компания обязаны поставить доллары и получить ненужные евро. Одним словом, форвард оказался в высшей степени неудобным продуктом, хотя именно форварды представлены больше всего на рынке деривативов.
2) Фьючерс. Фьючерс - это тоже срочная сделка. Фьючерс отличается от форварда тем, что это биржевой продукт, а значит условия (срок, сумма) являются стандартизированными. Кроме того, покупатель вносит в расчетный центр биржи депозитную маржу, а также при неблагоприятном движении курса (в данном случае росте доллара по отношению к евро), вариационную маржу, которая гарантирует исполнение обязательств по купленному фьючерсу перед продавцом. Если же курс доллара упадет, то вариационную маржу вносит уже продавец. Претензии к фьючерсу были те же, что и к форварду - возможность неограниченных потерь (правда фьючерс в отличие от форварда торгуется на бирже каждый день и теоретически может быть продан до даты исполнения - что в реальности маловероятно, т.к. требует активных спекуляций, расстановки стоп-приказов и т.п.), необходимость отвлечения средств на внесение маржи, а также неразвитость рынка фьючерсов на валюты в России. Фьючерсы на валюты торгуются всего на двух площадках - ММВБ и СПВБ. Ликвидность рынка (по сути торговля - количество ежедневных сделок, а также заявок на покупку/продажу фьючерсов) на этих биржах находится в зачаточном состоянии.
3) Валютные свопы. Вид финансовых сделок, при которых покупатель (продавец) валюты в момент ее покупки (продажи) берет на себя обязательство через определенный срок продать (купить) эту же валюту. Рынка свопов в России практически нет (если не считать межбанковские свопы).
Решение:
Валютный опцион "колл" долларевро с расчетами в рублях. Именно такой продукт был предложен компании одним из транснациональных банков. Вид опциона - поставочный, т.е. предполагающий поставку евро против долларов. Вместо долларов (со стороны компании) могут быть поставлены рубли (по текущему курсу).
В чем удобство подобной схемы для компании?
Во-первых, опцион - это право, а не обязанность. С при изменении ситуации с ликвидностью, от опциона можно отказаться. Во-вторых, банк предложил приобретать опционы на любые суммы и сроки. В-третьих, по опциону не может возникнуть неограниченных потерь, т.к. в обязанность покупателя входит лишь уплата первоначальной премии (т.е. стоимости опциона), которая составляет около полтора процента от суммы на месячный срок по текущему курсу (т.н. "at the money"). Опционы на более длительные сроки (два месяца и больше) стоят дороже. Уплаченную премию, согласно новому Налоговому кодексу можно относить на себестоимость (в том случае, если было хеджирование, а не спекуляция, что легко доказывается предоставлением контракта с поставщиком в евро, под который был куплен опцион). Схема с поставочными опционами легко модифицируется в схему с беспоставочными опционами, где вообще не происходит движение валют, а лишь арбитраж. Т.е. покупатель опциона "call" получает разницу между страйком (договорным курсом) и спотом (т.е. текущим курсом), в том случае, если спот выше страйка. Правда, по Налоговому Кодексу беспоставочный опцион обязательно должен быть биржевым продуктом, что легко обходится, если завести сделку, которая фактически заключена между клиентом и банком на биржу. Единственный минус опциона является то, что это продукт стоит дороже форварда или фьючерса, что, впрочем, понятно: право стоит всегда дороже обязательства.
Таким образом, выход был найден, и компания регулярно хеджирует свой валютный риск, что помогает ей избегать курсовых потерь. Причем хеджирование происходит в России, а не на зарубежном оффшоре, что является по
Хеджирование представляет собой традиционный метод управления рисками, в первую очередь рыночными. Оно представляет собой процесс заключения сделок, принятия позиций, направленных не на получение дополнительного дохода, а на снижение риска по отдельным видам операций или в целом по некоторому портфелю.
Потребность в хеджировании возникает в ситуациях, когда проведение доходных операций (основная деятельность) требует принятия неприемлемых или нежелательных рисков. Например, банк, имеющий развитые возможности по кредитованию в российских рублях, может эффективно финансировать их пассивами в иностранной валюте, но возникновение валютной позиции и связанного с ней валютного риска не входит в его интересы. Промышленное предприятие, производящее некоторую продукцию, вынуждено принимать в течение производственного цикла большое количество рыночных рисков (ценовых, валютных), способных существенно ухудшить финансовые результаты и т.д.
Под хеджированием также можно понимать и процесс формирования сложной позиции, чувствительной только к отдельным составляющим изменения цен финансовых инструментов, из которых (изменений) предполагается извлечь доход. Например, возможно приобретение акций некоторого эмитента, на основе прогноза о росте данных акций по сравнению с рынком в целом (акции эмитента недооценены), при этом существует риск снижения всего рынка акций, который может быть захеджирован за счет формирования короткой позиции в фондовом индексе (продажа фьючерса на индекс).
При осуществлении хеджирования желательно минимизировать возникающие затраты. Поэтому, основными средствами хеджирования являются срочные производные инструменты (форварды, фьючерсы, опционы и т.д.), т.к. их использование не требует отвлечения ресурсов в значительных объемах или не требует вообще, т.е. затраты на финансирование хеджирующей позиции незначительны.
Хеджирование может быть статическим и динамическим. Статическое хеджирование подразумевает разовое формирование хеджирующей позиции на весь срок осуществления основной деятельности. Например, предприятие может заранее продать свою продукцию задолго до момента её производства, хеджируя таким образом ценовой (товарный) риск. Банк, выдавая кредит с открытием валютной позиции, может заключить хеджирующий валютный форвард на срок кредита.
При осуществлении статического хеджирования важно, чтобы цены хеджируемой и хеджирующей позиции изменились одинаково за весь срок сделки.
Динамическое хеджирование подразумевает формирование позиции, защищающей от риска на горизонте меньшем, чем срок основной деятельности, с постоянным изменением данной позиции в будущем. Как правило, динамическое хеджирование подразумевает хеджирование с помощью высоколиквидных инструментов, позволяющих в любой момент с минимальными затратами произвести коррекцию хеджирующей позиции. Очевидно, что такого рода хеджирование требует заключения значительно большего количества сделок, чем при статическом.
В большинстве случаев, при осуществлении динамического хеджирования важно, чтобы цены хеджируемой и хеджирующей позиции изменились одинаково на минимальном временном горизонте (1 день).
Потребность в динамическом хеджировании может возникнуть в силу следующих причин:
· отсутствуют или слишком дороги инструменты, позволяющие осуществить статическое хеджирование;
· срок основной деятельности четко не определен.
Как правило, в результате хеджирования возникает базисный риск, представляющий собой риск различий в изменениях цен хеджируемого и хеджирующего инструмента. Например, при хеджировании вложений в акции отдельного эмитента фьючерсами на фондовый индекс существует риск того, что цена на акции и значения индекса ихменятся не пропорционально.
Помимо базисного риска, который с определённых позиций представляет собой некий остаток изначально устраняемого риска, хеджирование часто подразумевает принятие кредитных рисков и рисков ликвидности.
Кредитные риски принимаются при хеджировании внебиржевыми инструментами, когда контрагенты по сделке фактически принимают обязательства пор покрытию возможных убытков организации.
Риск ликвидности возникает в ситуациях, когда поддержание хеджирующих позиций требует внесения обеспечения, объем которого зависит от цены базового инструмента. Это риск сопровождает хеджирование с использованием фьючерсных контрактов и сделок, подразумевающих выплату маржи контрагенту (margin calls).