Заемный капитал и его роль в финансировании предпринимательской деятельности (стр. 6 из 18)

Рис. 1.2 – Обоснование структуры капитала различными методами^[10]

Охарактеризуем основные теоретические подходы, касающиеся мотивации выбора внешних источников финансирования, что позволит выявить ключевые факторы выбора источников внешнего финансирования в рамках отдельных теорий:

1) Теория иерархии (С. Майерс, Н. Маджлуф) базируется на ранжировании различных способов финансирования по степени их безопасности для фирмы (с точки зрения сохранения контроля над фирмой, недопущения роста агентских затрат и т. д.), и на том, что менеджеры при выборе способа финансирования сначала должны использовать более безопасные способы. Наиболее предпочтительным считается финансирование за счет внутренних резервов, если их недостаточно, вначале следует использовать долгосрочные кредиты и выпуск обычных долговых ценных бумаг, затем – конвертируемых ценных бумаг, привилегированных акций и только в самом крайнем случае возможно прибегнуть к эмиссии дополнительных обыкновенных акций.

2) Часть сторонников бихевиористского подхода (М. Бакер, Р. Рубак, Г. Шу и др.) полагают, что на выбор внешних источников финансирования влияет прогнозирование фондового рынка. Так, долевое финансирование предпочтительно в условиях уверенности участников рынка в финансовой устойчивости компании, а долговое финансирование бывает востребованным в периоды спада на фондовом рынке, так как негативная реакция рынка на объявление о долевом финансировании побуждает компании прибегать к эмиссии акций лишь в условиях, когда другие источники финансирования недоступны либо слишком дороги.

3) Все больше исследователей (Л. Ла-Порта, Ф. Лопес де Силланес, А. Шлейфер и Р. Вишни) считают законодательное регулирование ключевым фактором в принятии компаниями финансовых решений, полагая, что именно правовая среда влияет на условия поставки финансовыми институтами денежных фондов компаниям. Когда законы надежно защищают поставщиков ресурсов (банки и акционеров), внешнее финансирование (как долговое, так и долевое) становится менее затратным и рискованным, а значит - более доступным. Кроме того, в целом выбор формы финансирования зависит и от относительной величины затрат, связанных с эмиссией акций и облигаций.

4) Некоторые ученые (М. Дженсен, В. Меклинг) считают важным фактором издержки конфликта интересов между менеджментом и акционерами и угрозу поглощения. Компании с рассеянной структурой капитала будут склонны использовать долевые инструменты финансирования поглощений, менеджеры, предполагающие угрозу поглощения, более вероятно будут использовать долговое финансирование.

5) Наконец, важным фактором (Е. Мореллес, А. Жданов, Р. Брунер, С. Майерс и др.) может стать долговое давление. Компании с крупными материальными активами легче заимствовать средства у банков и посредством эмиссии облигаций, поэтому уровень левереджа компаний. Однако противоречивые интересы акционеров и кредиторов могут побудить компании использовать долевые, а не долговые инструменты для привлечения внешних фондов. Это особенно касается высокорентабельных проектов. Кроме того, рост стоимости заимствования делает долговое финансирование менее привлекательным и дорогостоящим для левереджных и рискованных компаний[11].

Проведя сравнительную характеристику данных методов, считаем целесообразным в условиях российской экономики применять традиционный подход, т.к. он отличается ясностью и простотой теоретических предположений и рациональной непротиворечивостью конечных выводов. Сложность применения данного подхода состоит в том, что он не имеет научного обоснования и устанавливает ориентировочное соотношение собственного и заемного капитала. На базе данного метода будем строить дальнейшие выводы.

При разработке оптимальной структуры капитала необходимо исходить из того, что она имеет оптимальный уровень финансовой зависимости и что такая структура капитала находится в большой зависимости от степени делового риска, присущего данному промышленному сектору, т.е. необходимо учитывать деятельность конкретно взятой компании, т.к. даже внутри одной отрасли компании могут иметь различную оптимальную структуру капитала.

Точка безразличия - это такое значение EBIT, при котором чистая прибыль на акцию будет одинаковой независимо от выбранной предприятием схемы финансирования своей деятельности

В точке безразличия уровень эффекта финансового рычага равен нулю:

- либо за счет нулевого значения дифференциала (когда рентабельность активов равна цене привлекаемых кредитных ресурсов)

- либо за счет нулевого значения плеча финансового рычага (когда не используются заемные источники финансирования)

При выборе структуры источников финансирования необходимо учитывать следующие факторы:

- При значениях EBIT, превышающих уровень безразличия, финансирование с высокой долей заемных средств позволит руководству предприятию получить более высокую прибыль, принадлежащую акционерам

- При значениях EBIT ниже уровня безразличия, например, при минимуме заемных средств, также можно получить более высокую прибыль на акцию

Чем больше реальное значение EBIT превышает значение EBIT в точке безразличия, тем выгоднее для предприятия финансирование посредством заемного капитала. При этом выгода тем больше, чем ниже вероятность снижения EBIT в течение срока действия долговых обязательств.

Леверидж - это особая область финансового менеджмента, связанная с управлением прибыльностью. Буквально - это «рычаг для подъема тяжестей», т.е. некий «механизм», использование которого может привести к существенному изменению финансового состояния, дать так называемый леверажный эффект, или эффект рычага. В контексте финансового менеджмента под «механизмом» понимают умелые действия менеджеров, эффективные управленческие решения.

Финансовый леверидж характеризует использование предприятием заемных средств, которое влияет на изменение коэффициента рентабельности собственного капитала. Иными словами, финансовый леверидж представляет собой объективный фактор, возникающий с появлением заемных средств в объеме используемого предприятием капитала, позволяющий ему получить дополнительную прибыль на собственный капитал.

Показатель, отражающий уровень дополнительно генерируемой прибыли на собственный капитал при различной доле использования заемных средств, называется эффектом финансового левериджа. Он рассчитывается по следующей формуле:

ЭФЛ = (1 - Снп) х (КВРа - ПК) х (ЗК : СК),

где ЭФЛ — эффект финансового левериджа, заключающийся в приросте коэффициента рентабельности собственного капитала, %;

Снп — ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью;

КВРа — коэффициент валовой рентабельности активов (отношение валовой прибыли к средней стоимости активов);

ПК — средний размер процентов за кредит, уплачиваемых предприятием за использование заемного капитала;

ЗК — средняя сумма используемого предприятием заемного капитала;

СК — средняя сумма собственного капитала предприятия.

Рассматривая приведенную формулу расчета эффекта финансового левериджа, можно выделить в ней три основные составляющие:

1. Налоговый корректор финансового левериджа (1 - Снп), который показывает в какой степени проявляется эффект финансового левериджа в связи с различным уровнем налогообложения прибыли.

Налоговый корректор финансового левериджа практически не зависит от деятельности предприятия, так как ставка налога на прибыль устанавливается законодательно. Вместе с тем, в процессе управления финансовым левериджем дифференцированный налоговый корректор может быть использован в следующих случаях:

а) если по различным видам деятельности предприятия установлены дифференцированные ставки налогообложения прибыли;

б) если по отдельным видам деятельности предприятие использует налоговые льготы по прибыли;

в) если отдельные дочерние фирмы предприятия осуществляют свою деятельность в свободных экономических зонах своей страны, где действует льготный режим налогообложения прибыли;

г) если отдельные дочерние фирмы предприятия осуществляют свою деятельность в государствах с более низким уровнем налогообложения прибыли.

В этих случаях, воздействуя на отраслевую или региональную структуру производства (а соответственно и на состав прибыли по уровню ее налогообложения), можно снизив среднюю ставку налогообложения прибыли повысить воздействие налогового корректора финансового левериджа на его эффект (при прочих равных условиях).

2. Дифференциал финансового левериджа (КВРа - ПК), который характеризует разницу между коэффициентом валовой рентабельности активов и средним размером процента за кредит.

Дифференциал финансового левериджа является главным условием, формирующим положительный эффект финансового левериджа. Этот эффект проявляется только в том случае, если уровень валовой прибыли, генерируемой активами предприятия, превышает средний размер процента за используемый кредит (включающий не только его прямую ставку, но и другие удельные расходы по его привлечению, страхованию и обслуживанию), т.е. если дифференциал финансового левериджа является положительной величиной. Чем выше положительное значение дифференциала финансового левериджа, тем выше при прочих равных условиях будет его эффект.