В предположении, что темпы инфляции меняются и требуется рефинансирование задолженности проекта, номинальная ставка процента должна корректироваться так, чтобы соответствовать новому ожидаемому уровню инфляции. Это не должно иметь значительного влияния на общую эффективность проекта, измеряемую критерием NPV (чистого дисконтированного дохода). Однако здесь могут возникнуть серьезные ограничения по ликвидности проекта из-за влияния на выплату процентов и погашение основной суммы кредита. Нередко достаточно стабильные компании приходили к банкротству из-за неадекватного потока денежных средств, который был неспособен обеспечить выплату более высоких процентов, вызванных большими темпами инфляции. Хотя предприятия могли иметь достаточные основные фонды для покрытия своих обязательств, они могли оказаться в ситуации, когда они не имели возможности занимать средства для покрытия краткосрочных обязательств по выплате процентов и, таким образом, теряли платежеспособность.
5. Влияние повышения номинального процента на обязательства по выплате налога на прибыль. В ряде стран процентные платежи при расчете облагаемой налогом прибыли не учитываются. Выплаты основной суммы кредитов не рассматриваются как расходы и, следовательно, не вычитаются при расчете налогооблагаемой прибыли. Если ожидаемые темпы инфляции повышаются, то повышается и номинальный процент. Окончательный результат — передача части реальной ценности платежей в счет погашения основной суммы кредита в пользу процентных платежей, причем последние вычитаются из облагаемой налогом прибыли и, следовательно, снижают размер налоговых выплат.
6. Изменение общего уровня цен воздействует на реальную ценность кассовых остатков, призванных облегчить осуществление сделок. Коммерческое предприятие обычно пытается хранить в кассе либо на банковском счете деньги в сумме, равной определенной доле выручки и закупок. Если масштаб такой деятельности остается неизменным в течение какого-то времени и инфляция отсутствует, то после выделения требуемых сумм в один из начальных периодов функционирования проекта никаких дополнительных инвестиций в кассовые остатки не требуется. Однако, если наблюдается рост общего уровня цен, даже если количество реализуемых и приобретаемых товаров и услуг остается прежним, их ценность, выраженная в реальных ценах, увеличивается. В этом случае предприятию приходится увеличивать хранимые кассовые остатки для того, чтобы вести бизнес с той же легкостью, что и раньше. Такие дополнительные вливания денежных средств представляют собой затраты проекта, и их следует вычитать из финансового потока денежных средств при определении его жизнеспособности. Снижение покупательной способности таких денежных средств называют инфляционным налогом с денежных средств. Основным его результатом является передача финансовых и экономических ресурсов из секторов, использующих деньги, в банковский сектор, который отвечает за предложение денег в экономике.
Поскольку финансовый анализ является квинтэссенцией всей проектной деятельности, то именно в изменении денежных потоков проекта отражены возможности реализации каждого из шести перечисленных случаев. Однако, если финансовая целесообразность проекта страдает и в результате этого ограничиваются его возможности, это, вероятнее всего, приведет к серьезному влиянию на экономические показатели проекта и его результаты. Предположения о темпах изменения общего уровня цен оказывают лишь косвенное влияние на результаты экономического анализа и прямое — на результаты финансового анализа.
В "Учебных материалах ИЭР Всемирного банка" для расчетов движения денежных средств инвестиционных проектов предложена следующая схема:
1. Все прогнозы цен на ресурсы и продукцию проекта выражаются в ценах данного периода и отражают только изменения в относительных ценах.
2. Расходы на выплату процентов рассчитываются для каждого периода на основе номинальной ставки к основной сумме непогашенного кредита.
3. Обязательства по выплате налога на прибыль оцениваются на основе прогнозов расходов и поступлений (в постоянных ценах), процентных платежей и налоговых скидок на амортизацию, рассчитанных на основании цен приобретения основных фондов.
4. Потоки денежных средств, выраженные в постоянных ценах, рассчитываются на основе собственного капитала и общих инвестированных средств и дисконтируются с учетом реальной (свободной от инфляции) альтернативной стоимости капитала, соответствующей каждому случаю. Объемы займов и платежей выражаются в ценах того года, в котором была достигнута договоренность о предоставлении кредита.
Применение такой процедуры в условиях инфляции приводит к занижению дохода на собственный капитал, но доход на общий капитал оказывается завышенным в результате недооценки налоговых обязательств, что происходит вследствие завышения расходов на выплату процентов (поскольку часть процентной ставки отражает реальное обесценивание).
ИЭР Всемирного банка предлагает также другую схему разработки планируемых потоков денежных средств проекта, отражающих влияние инфляции на его реальную финансовую ценность. В соответствии с этой схемой сначала необходимо рассчитать некоторые переменные: обязательства по налогам, потребность в наличных денежных средствах, процентные платежи и платежи в счет погашения основной суммы долга в текущих ценах тех периодов, к которым они будут относиться. Затем они дефлируются для того, чтобы отразить их реальную ценность, и включаются в реальный (в постоянных ценах) планируемый поток денежных средств. Если придерживаться такой схемы построения денежных потоков, можно достигнуть двух важных моментов: во-первых, все типы влияния инфляции последовательно отражаются в прогнозируемых переменных, и, во-вторых, все переменные дефлируются на прогнозируемый рост общего уровня цен.
Алгоритм разработки планируемых потоков денежных средств проекта:
1. Оценивают будущие изменения цен на все элементы затрат и результатов проекта по отношению к общему уровню цен, что потребует анализа текущего и будущего соотношения спроса и предложения на рынках данных товаров.
2. Оценивают или прогнозируют набор предположений относительно ожидаемых годовых изменений общего уровня цен в течение срока жизни проекта.
3. Определяют номинальную процентную ставку в течение срока жизни проекта, принимая во внимание указанные ранее прогнозы изменения цен.
4. Для получения ожидаемой номинальной цены данного товара в каждом году суммируют ожидаемое изменение относительной цены этого товара с ожидаемым изменением общего уровня цен.
5. Перемножают номинальные цены каждого товара на прогнозируемые количества ресурсов и продукции проекта в течение ряда лет, чтобы выразить эти переменные в ценах соответствующего года.
6. На начальном этапе формирования планируемого потока денежных средств определяют сроки продаж и получения платежей, а также закупок и расходов. При этом используют текущую (номинальную) ценность всех переменных.
7. Составляют планируемый счет прибылей и убытков для каждого года жизни проекта с целью определения размера налоговых обязательств. При этом все переменные выражают по номинальной ценности. Налоговые скидки на амортизацию, стоимость проданной продукции, процентные платежи и обязательства по налогу на прибыль рассчитывают в соответствии с налоговым законодательством страны. Предполагаемые обязательства по выплате налога включают в счет прибылей и убытков.
8. Оценивают потребность проекта в наличных денежных средствах и в его планируемом потоке денежных средств отражают все изменения запаса денежных средств.
9. Определяют потребности в финансировании, размеры процентных платежей и платежей в счет погашения основной суммы долга. Эти статьи также включают в поток денежных средств. На этом завершается прогнозирование переменных, оцененных по их текущей (включающей инфляцию) ценности.
10. Дефлируют согласно индексу цен все статьи планируемого счета движения денежных средств за каждый период.
11. Рассчитывают величину чистого финансового потока денежных средств с точки зрения владельцев предприятий. В этом случае займы, процентные платежи и платежи в счет погашения кредитов при определении потока денежных средств включают по своим дефлированным значениям.
12. Дисконтируют приток денежных средств, рассчитанный в предыдущем пункте по реальной (очищенной от инфляции) альтернативной стоимости финансирования активов.
13. Оценивают чистый поток денежных средств с точки зрения всего инвестированного капитала. В этом случае займы, процентные платежи и платежи в счет погашения основной суммы кредитов не включают в расчет чистого финансового потока денежных средств.
14. Для определения финансовой чистой приведенной ценности проекта в целом дисконтируют чистый поток денежных средств от всех инвестиций по реальной (очищенной от инфляции) альтернативной стоимости капитала.
Дефлированные финансовые статьи расходов и поступлений, рассчитанные указанным способом, можно использовать в качестве базы данных для оценки экономической ценности выгод и затрат проекта. Затем необходимо провести комплексную экспертизу финансовых и экономических результатов проекта.
На конкретном примере рассмотрим, как в проектном анализе проводится учет инфляции.
Пример. Рассмотрим проект производства самолетов в предположении, что на рынке в течение ближайшего времени будет существовать спрос на авиапродукцию. Для осуществления проекта необходим кредит (2500 ден. ед.). Реальный процент составляет 7%. Исходная информация о реализации продукции, элементах затрат и ценах представлена в табл. 1. В ней собраны результаты тех разделов экспертизы, которые связаны с коммерческой, технической, институциональной, социальной и экологической оценкой проекта.