Зростання грошової маси у 2002 р. перевищило темпи інфляції. Грошова маса М2 збільшилася за рік на 40%, а номінальна девальвація гривні становила 48% при інфляції 19,2%. Отже, спостерігалися як певна ремонетизація економіки, так і реальна девальвація гривні. Зазначені процеси найактивніше відбувалися саме у другому півріччі. Це дозволило дещо пом’якшити дефіцит ліквідних ресурсів, від якого потерпали підприємства, збільшити номінальні доходи населення, що одразу підвищило споживчий попит. У результаті економічне зростання у 2002 році розпочалося, насамперед, саме з галузей, безпосередньо пов'язаних із споживчим ринком: у легкій і харчовій промисловості – на 5,7% та 7,8% відповідно. Зазначимо, що в реальному вимірі доходи населення у 2002 р. зменшилися приблизно на 5%, отже, позитивний ефект було досягнуто лише за номінального збільшення доходів. Посиленню позитивного ефекту сприяло й те, що завдяки зростанню цінової конкурентоспроможності вітчизняних виробників кошти, які надходили на споживчий ринок, сплачувалися переважно за товари вітчизняного виробництва. Поліпшення становища підприємств відбилося на інвестиційних процесах. Після тривалої стагнації почалося зростання обсягів капіталовкладень в основні фонди, які збільшилися на 14,4%. Щоправда, лідерства набули інвестиції у сферу торгівлі, які збільшилися на 59,1] % [12;24].
На жаль, тенденції економічного зростання не привели до зміни засад економічної політики, пріоритетним завданням якої, як і раніше, залишалася монетарна стабілізація. Після суттєвої ремонетизації восени 2002 р., за 11 місяців 2003 р. грошова маса М2 зросла на 35%, у той час як інфляція підвищилася до 24%. Згідно з формальним розрахунком, враховуючи темпи зростання ВВП, підвищення коефіцієнта монетизації склало близько двох процентних пунктів. Проте, забезпечення податкових надходжень "живими грошима" та зменшення бартерних відносин у 2003 р. загострили проблему дефіциту ліквідних ресурсів в Україні. В цей час обсяг грошових розрахунків в українській економіці збільшився на 60%, 99% податків було зібрано у грошовій формі. В номінальному виразі доходи Зведеного бюджету зросли у 2003 р. до попереднього року на 49,8%. Це значно збільшило дійсну потребу суб’єктів господарювання в грошових коштах та суттєво підвищило реальну дефіцитність гривні. У другій половині 2003 р. відбулося різке погіршення стану наповнюваності Державного бюджету та проплат за енергоресурси. Тому протягом одного лише грудня місяця грошову масу М2 було збільшено на 10% (загалом за рік зростання в результаті склало 45%). Внаслідок такої "ударної" ремонетизації коефіцієнт монетизації ВВП підібрався до позначки 20%. Проте вже у січні 2004 р. урядом і Нацбанком було розгорнуто мережу заходів щодо стерилізації зазначеного грошового "викиду" [26;16].
Ознакою дефіциту платіжних ресурсів у 2003 р. стало продовження платіжної кризи. Хоча приріст заборгованості порівняно з 2002 р. сповільнився, кредиторська заборгованість все ж зросла на 30,3 млрд. грн. і сягнула 305,1 млрд. грн., що складало 176 % ВВП. Отже, близько п’ятої частини виробленої за рік доданої вартості не була оплачена українським суб'єктам господарювання і витрачені на її виробництво продуктивні ресурси не було відшкодовано. Цілком очевидно, що за таких умов коректне виконання оборотними коштами підприємств відтворювальних функцій, необхідних для поширення ефекту економічного пожвавлення, було неможливе. Звертає на себе увагу структурна динаміка заборгованості. Так, якщо протягом грудня 2003 р. кредиторська заборгованість за всіма видами платежів зменшилася на 11,5 млрд. грн., 42 % цього зменшення відбулося за рахунок однієї галузі - електроенергетики, що свідчить не про поліпшення становища розрахункової системи, а, скоріше, навпаки - про мобілізацію ліквідних ресурсів підприємств на виплати цьому сектору економіки [26;16].
Незважаючи на те, що у 2003 р. середня ставка комерційних банків за кредитами у національній валюті склала близько 35 % за річних темпів інфляції 26 %, нерівномірність темпів інфляції фактично звела нанівець ефект зниження реальних ставок. Так, якщо у першому та другому кварталах реальний відсоток по кредитах комерційних банків у річному вимірі був від’ємним та становив, відповідно, близько 7 та 2%, протягом липня-листопада рівень інфляції скоротився до 10,4% у річному вимірі, в той час як середньозважена ставка за кредитами не сягала нижче 30%. Внаслідок цього частка довгострокових кредитів зменшилася до 19% проти 22,4% у 2002 р. Їхній обсяг становив лише 3,4 млрд. грн. [26;16].
Гострі платіжні проблеми підприємств посилилися внаслідок жорсткого фіскального тиску. Про це свідчать введення додаткових нарахувань (зокрема виплат у Пенсійний фонд), скасування податкових пільг для 12 тисяч українських підприємств, збільшення заборгованості з повернення ПДВ експортерам та передусім - посилення жорсткості контролю над виконанням наявних податкових та інших зобов’язань підприємств перед бюджетом. За оцінками експертів, вага податкового тягаря в Україні визначається насамперед саме дефіцитом ліквідної складової оборотних коштів підприємств. Хоча частка грошових коштів у оборотних коштах підприємств зросла за 2003 р. з 2,2 до 3,5%, в той час як частка дебіторів - зменшилася з 67,1 до 65,9%, загалом оборотні кошти зросли у промисловості в номінальному виразі лише на 3,8% при інфляції понад 25%. Посилення мобілізації ліквідних ресурсів на фіскальні цілі призвело до відпливу їх з інших сфер господарського обороту [26;14].
Мобілізація валютних коштів для обслуговування зовнішнього боргу (за 2003 рік він скоротився на 2,1 млрд. дол., причому заборгованість перед МВФ скоротилася на 900 млн. дол.) змусила Національний банк здійснювати протягом року значне збільшення гривневої пропозиції. З метою вилучення надлишкового приросту грошової маси на вимогу Національного банку було поновлено боргові зобов’язання Мінфіну перед Нацбанком за придбаними останнім державними цінними паперами, що збільшило розмір внутрішнього боргу майже на 10 млрд. грн., причому 2,44 млрд. грн. з них було сплачено Мінфіном вже у 2003 році. Таким чином, бюджетні видатки використовувалися як засіб стерилізації приросту грошової пропозиції. [26;18]
На відміну від попереднього року, у 2003 р. спостерігалася реальна ревальвація гривні. За підрахунками експертів, гривня ревальвувала на 17,2%. На перший погляд те, що ревальвація відбувалася на тлі зниження дисконтної ставки НБУ, тобто "здешевлення" грошей на внутрішньому ринку, цілковитий парадокс з точки зору положень класичної економічної науки. Пояснюється він тим, що, як буде викладено нижче, збільшення товарних оборотів відбулося переважно за рахунок зовнішніх чинників, в той час як відсутність достатнього поширення економічного пожвавлення всередині країни не забезпечила генерування адекватних гривневих грошових потоків. Внаслідок цього на тлі незначного збільшення грошової пропозиції зріс дефіцит гривні, який викликав збільшення її ціни. Якщо на кредитному ринку через неплатоспроможність та неліквідність більшості його учасників ціна гривні, виражена відсотковою ставкою, навіть скорочувалася, на валютному ринку, учасники якого володіли ліквідними ресурсами внаслідок проведення експортних операцій, реальне подорожчання гривні все ж відбулося. Дискретність ринкового простору України обумовила слабкий взаємозв’язок між рівнем відсоткових ставок та міжнародними потоками капіталів, тому ринковий механізм встановлення рівноваги не спрацьовував належним чином.
У той час як, згідно з даними статистики, номінальні доходи населення зросли у 2003 р. на 40,5%, а реальні - на 9,9%, реальна заробітна плата скоротилася на 0,9%, а пенсії - на 15,5%. За розрахунками аналітиків, зростання середнього рівня реальних доходів відбулося за рахунок збільшення доходів від підприємницької діяльності та продажу продуктів сільського господарства (на 21% в реальному вимірі). Зниження реального розміру заробітних плат та пенсій свідчить про зменшення платоспроможного попиту саме на нескладні та недорогі товари вітчизняного виробництва з боку отримувачів цих видів доходів. Зростання ж доходів більш високооплачуваних категорій населення підвищує попит здебільшого на товари елітного асортименту, які в переважній більшості не стосуються української промисловості. Необхідно також враховувати зростаюче відволікання коштів населення на комунальні, транспортні та інші послуги, ціни на які збільшилися. Отже, таке зростання реальних доходів населення не привело в кінцевому результаті де-факто ні до підвищення добробуту, ні до помітного збільшення платоспроможного попиту та місткості внутрішнього ринку [26;18].
Зазначене пояснює суттєве зниження ваги внутрішнього попиту серед чинників забезпечення економічного зростання. Випереджаюче зростання експорту продукції основних галузей (включаючи орієнтовані на споживчий попит) порівняно з темпами зростання виробництва в цих галузях (див. табл. 2) свідчить про зменшення частки продукції, яка спрямовується на внутрішнє споживання.
Таблиця 2
Динаміка галузевих темпів приросту виробництва й експорту за 2003 р.
| Галузі | Приріст виробництва, % | Приріст експорту, % |
| Чорна металургія | 20,7 | 31,7 |
| Кольорова металургія | 18,8 | 32,9 |
| Машинобудування | 16,8 | 36,8 |
| Хімія, нафтохімія | 5,0 | 40,7 |
| Деревообробна та ц/п промисловість | 37,1 | 35,9 |
| Харчова промисловість | 26,1 | 47,5 |
| Легка промисловість | 39,9 | 19,7 |
| Інші галузі | - | 0,8 |
| Всього промисловість | 12,9 | 25,8 |
Причому компенсації споживання за рахунок збільшення імпорту не відбулося: з 4,6 млрд. дол. приросту імпорту 3,5 млрд. було витрачено на приріст імпорту нафти, нафтопродуктів і природного газу. Імпорт продукції харчової промисловості зріс лише на 0,8% за зростання експорту на 47,5%. Збільшення продажу продовольчих товарів за рік становило (в порівнянних цінах) лише 4,8%. При цьому темпи зростання цін на продовольчі товари перевищували загальний індекс споживчих цін і склали 28,4%. Темпи зростання в харчовій промисловості також поступово знижувалися у міру того, як давався взнаки ефект бази для порівняння, а позитивний ефект, спричинений девальвацією і зростанням доходів населення в другій половині 2002 р., вичерпувався. Темп збільшення обсягів виробництва в легкій промисловості, удвічі більший за збільшення експорту, навряд чи свідчить про наявність протилежної тенденції через украй незначну питому вагу галузі в структурі промислового виробництва та складність схем включення підприємств галузі до міжнародного поділу праці.