Земельно-имущественные отношения (стр. 21 из 52)
Таблица 7.5
Определение ставки дисконтирования методом суммирования (в %)
| Компоненты ставки дисконтирования | Гостиницана морском побережье | Помещение, сданное в долгосрочную аренду государственному предприятию со стабильным доходом | Здание крупного бизнес-центра |
| Премияза несистематический риск | 8 | 5 | 3 |
| Премия за ликвидность | 4 | 6 | 7 |
| Премия за инвестиционный менеджмент | 6 | 3 | 8 |
| Безрисковая ставка | 9 | 9 | 9 |
| Ставка дисконтирования | 27 | 23 | 27 |
Для гостиницы высокая премия за несистематический риск отражает сезонный характер доходов, значительный возраст и конструктивные особенности здания, могущие повлечь дополнительные расходы на ремонт и реконструкцию. Для завоевавшего репутацию здания бизнес-центра среднего возраста этот риск минимален. Премия за ликвидность для бизнес-центра наибольшая ввиду того, что в данной местности офисные площади используются преимущественно на правах аренды. Низкая премия за инвестиционный менеджмент для помещения, сданного в аренду государственной организации, отражает незначительность, управленческих усилий. Для бизнес-центра эта премия, естественно, максимальна, так как такой объект требует интенсивного управления.
Метод рыночногоанализа наиболее корректен, так как напрямую учитывает мнение и предпочтения инвесторов посредством опроса или анализа реальных сделок. Здесь необходимо учитывать информацию по продажам и арендным соглашениям всех сопоставимых инвестиционных объектов аналогичного назначения. При анализе требуемая ставка дисконтирования определяется как ставка конечной отдачи для сопоставимых объектов. Для выявления ставки конечной отдачи используется понятие внутренней нормы прибыли IRR— ставки дисконтирования, при которой текущая стоимость всех денежных поступлений за время развития инвестиционного проекта (период владения) равна текущей стоимости инвестиций. Следовательно, метод IRRопределяет ставку дисконтирования, которая устанавливает соответствие между спрогнозированными поступлениями в виде дохода и цены перепродажи для сопоставимого объекта и размером капиталовложения (известной ценой приобретения).
ПРИМЕР 12
Оценщик выявил недавнюю продажу сопоставимого объекта за 100000 долл., что, по его мнению, отражает среднерыночную цену на подобные объекты. Оценщик также считает, что текущая величина чистого операционного дохода, приносимого недвижимостью, равная 14000 долл., сохранится в течение последующих пяти лет, а стоимость собственности увеличится на 30%. Улучшение соответствует наиболее эффективному использованию земельного участка. Требуется рассчитать IRRдля данного инвестиционного сценария, которая может послужить индикатором для ставки дисконтирования применительно к объекту оценки.
100 000 = pvaf (5 лет, Y0) NOI+ pvf (5 лет, Y0) 130 000 .
Уравнение решается относительно Y0 методом подбора или с помощью финансового калькулятора.
Ответ: Y0 = 18,2%.
Использование метода IRRтребует осторожности в силу ряда особенностей, присущих этому показателю. Его целесообразно применять, когда во время владения отсутствуют промежуточные капиталовложения, которые приводят к смене знака денежного потока.
Метод инвестиционной группы требует определения четырех параметров: доли заемного и доли собственного капиталов в общем объеме инвестиций и требуемых ставок дохода на каждый из этих компонентов в соответствии с выражением:
Y0=mYm+(1-m)Ye.
Таким образом, ставка дисконтирования в качестве конечной отдачи определяется как средневзвешенная по долевым коэффициентам между финансовыми компонентами величина. Метод применим, когда привлечение заемного капитала для инвестиций в недвижимость типично, известны среднерыночные условия кредитных соглашений, особенно в отношении коэффициента ипотечной задолженности mи ставки процента Ym, а также известны в качестве самостоятельных показателей среднерыночные значения ставок отдачи на собственные средства инвесторов.
Из приведенных трех методов определения ставки дисконтирования наиболее точным является метод рыночного анализа. В двух других методах также используют рыночный подход для определения необходимых исходных параметров, а расчет требуемой ставки дисконтирования с помощью них только корректируется. Чистая текущая стоимость NPV, или чистая дисконтированная стоимость, в анализе инвестиционных проектов представляет собой алгебраическую сумму текущей стоимости всех положительных и отрицательных элементов денежного потока за инвестиционныйпериод. В оценке NPVэто разница между текущей стоимостью всего потока чистого годового дохода N01 за период владения, включая выручку от реверсии, и текущей стоимостью инвестиций — первоначального и последующих капиталовложений.
где Ii— дополнительная инвестиция в i-и период;
(NOI - I)i— i-и элемент потока денежных средств (CF);
I0— первоначальная инвестиция.
ПРИМЕР 13
В качестве примера использования NPVрассмотрим задачу на определение стоимости земельного участка в предположении, что на нем планируется офисная постройка в качестве одного из вариантов наиболее эффективного использования. Затраты на постройку офисного здания составляют 500 000 долл., из которых 300 000 долл. приходятся на начало 1-го года, 150 000 долл. — на конец 1-го и 50000 долл. — на конец 2-го гола. Предполагается, что объект недвижимости начнет приносить доход в виде чистой аренды начиная с конца 2-го года в соответствии с данными, приведенными в табл. 7.6, и будет продан через 6 лет после первоначальной инвестиции за 850 000 долл. за вычетом расходов на продажу. Ставка дисконтирования определена в 15%.
Таблица 7.6
Итоговый поток денежных средств (в долл.)
| Статья | 0 | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 |
| Первоначальная инвестиция | (300 000) | ||||||
| Дополнительные затраты | (150000) | (50000) | |||||
| N0I | 50000 | 70000 | 100000 | 100000 | 100000 | ||
| Чистая реверсия | 850000 | ||||||
| Поток денежных средств | (300 000) | (150000) | 0 | 70000 | 100000 | 100000 | 950000 |
Стоимость земельного участка рассчитывается как разница между текущей стоимостью денежных поступлений и текущей стоимостью капиталовложений за весь период (6 лет), т. е. как текущая стоимость потока денежных средств CF.
Глава 7. ОСНОВЫ ИНВЕСТИЦИОННО-ИПОТЕЧНОГО АНАЛИЗА
7.1. Влияние финансового левереджа
По мере развития институтов финансирования и роста доступности кредитов все большее число инвесторов привлекают заемные средства в развитие инвестиционных проектов, связанных с недвижимостью. Если обеспечением долгосрочного долгового обязательства выступает в качестве залога инвестируемый актив заемщика, то такой кредит называется ипотечным. Именно такая форма кредитования наиболее типична для сделок, связанных с передачей прав на недвижимость, и наиболее предпочтительна из-за минимизации рисков для кредиторов. Интерес к использованию заемного капитала наряду с уменьшением риска вложений вызван и рядом других экономических причин.
Основная из них заключается в том, что при определенных условиях использование кредита увеличивает доходы его получателя, так как прибыль, заработанная с помощью этих средств, в размере, превышающем уплаченные проценты, увеличивает собственный капитал инвестора, если отдача на весь инвестированный капитал превышает стоимость заемных средств. В этом и заключается эффект финансового левереджа (рычага), который обычно определяют как использование заемных средств для реализации инвестиционного проекта.
Помимо использования финансового левереджа заемный капитал создает еще ряд существенных преимуществ для инвестора: увеличение стоимости всего инвестированного актива за время его использования увеличивает собственный капитал владельца; доля кредита, самортизированная за инвестиционный период, реализуется как прибавление к собственному капиталу при перепродаже недвижимости; привлечение заемного капитала позволяет инвестору размещать свои ограниченные средства в несколько проектов. Следовательно, оценщик должен учитывать, что инвестор рассматривает доходную недвижимость как финансовый актив, объединяющий собственные и заемные средства и служащий источником увеличения собственного капитала.
Положительное или отрицательное влияние заемных средств, а также интенсивность этого влияния определяются соотношением между ставками дохода на весь инвестируемый и заемный капитал. Эффективность этого влияния (как бы плечо рычага) определяется отношением величины заемного капитала ко всей сумме вложенных средств, т. е. коэффициентом ипотечной задолженности.
Рассмотрим влияние рычага на доходность собственного капитала с помощью метода инвестиционной группы, используя в качестве показателя доходности норму отдачи на собственный капитал:
Y0=mYm+(1-m)Yе,
где т — коэффициент ипотечной задолженности;
Ym— норма отдачи на заемный капитал;
Ye— норма отдачи на собственный капитал.
Запишем эту задолженность в виде
 |
Приведенное выражение показывает, как изменяется норма отдачи на собственный капитал от доли задолженности т при определенных значениях Ym /Yo. Его графическая интерпретация представлена на рис. 8.1.