8. По срочным корпоративным займам, размещаемым в необращаемой форме, обычно предлагают более высокий доход, чем по бумагам и депозитам финансовых институтов, но они неликвидны, поскольку должны удерживаться до срока платежа.
Итак, целесообразность перемещения фондов через национальные границы для получения наивысшего из возможных дохода, скорректированного на риск, зависит от дифференциала дохода, премии за риск и операционных издержек. Базовый резон для поддержания остатков на банковских счетах в нескольких валютах одновременно — это существование издержек конверсии валют. Если бы такие издержки были равны нулю и правительственные регуляции всегда позволяли бы делать это, то денежные остатки поддерживались бы в валюте с наивысшим эффективным доходом.
Однако поскольку операционные издержки для краткосрочных инвестиций относительно велики, то приемлемая комбинация валют, деноминирующих такие инвестиции фирмы, зависит в большей степени от валют, в которых фирма планирует свои денежные потоки. Так, очень редко скорректированный на риск процентный дифференциал составляет 2% годовых. Однако он представляет собой лишь 0,167% для 30-дневных инвестиций или 0,5% для 90-дневных. Столь малый дифференциал может быть меньше издержек по валютной операции (конверсионный спред и комиссионные за переводы). Таким образом, даже крупные (в годовом исчислении) скорректированные на риск процентные спреды могут не оправдать передвижения фондов из одной валюты в другую для краткосрочного прибыльного размещения.
3.2. Основные принципы краткосрочного портфельного менеджмента
При размещении временно свободных текущих валютных средств в международные краткосрочные обращаемые ценные бумаги фирмы часто руководствуются следующими базовыми принципами:
а) стремятся диверсифицировать инструменты в своем портфеле с целью максимизации дохода при данном приемлемом уровне риска, инвестируя валютные средства не только в правительственные ценные бумаги, но также в евродоллары и другие инструменты денежного рынка;
б) пересматривают портфель достаточно часто (ежедневно), продавая одни ценные бумаги и инвестируя в другие активы. Заметим, что при пересмотре портфеля получаемые приростные процентные доходы должны превышать дополнительные издержки (расходы на оплату работы клерков, потерю дохода при ликвидации одних активов и приобретении других, а также комиссии на продажу и покупку ценных бумаг);
в) если для фирмы определяющей является возможность быстрой конверсии инвестиционных краткосрочных активов в денежные средства, то особое внимание при принятии соответствующих решений уделяется оценке ликвидности ценной бумаги, так как активные вторичные рынки существуют не для всех ценных бумаг. Для тех же инвестиционных инструментов, для которых не существует развитого вторичного рынка с высокой ликвидностью, срок погашения (продажи) коррелируется с планируемыми будущими потребностями фирмы в валютных средствах;
г) наконец при формировании краткосрочного международного инвестиционного портфеля фирмы, для размещения временно избыточных валютных средств, фирмы осторожно рассматривают возможности для осуществления покрытого процентного арбитража или для непокрытых (спекулятивных) операций.
4. МЕЖДУНАРОДНЫЕ ТОРГОВЫЕ КРЕДИТЫ И ВАЛЮТНЫЕ СЧЕТА
К ПОЛУЧЕНИЮ ФИРМЫ
На международных рынках и рынках развитых стран фирмы обычно предоставляют торговый кредит для отечественных и иностранных покупателей. Они ожидают, что такого рода инвестиции в валютные счета к получению (дебиторскую задолженность) будут прибыльны (например, увеличат объем продаж).
При этом для фирмы, продающей за границей, ключевыми являются два фактора - величина кредита и валюта, в которой фактурируются продажи в кредит. Проблемы, связанные со вторым фактором, излагаются в разделе V. Здесь мы охарактеризуем логику принятия решения по первому вопросу.
Так, чем либеральнее кредитные условия (продолжительнее отсрочка, меньше процентные начисления), тем большим при прочих равных условиях будет объем продаж. Негативными факторами при продажах в кредит являются риск неплатежа, высокая альтернативная стоимость (неполученные процентные доходы) инвестиций в счета к получению и уменьшение стоимости счетов к получению из-за девальвации инвалюты. Дополнительные издержки, связанные с действием этих факторов, частично компенсируются, если либерализация кредита позволяет фирме повысить цены.
В целом фирма сравнивает ожидаемые издержки и выгоды от предоставления кредита по международной торговой операции следующим образом:
а) определяет издержки предоставления кредита на существующих условиях;
б) исчисляет издержки предоставления кредита при изменении кредитной политики фирмы;
в) вычитает первые из вторых и определяет приростные издержки по кредиту при изменении кредитной политики;
г) похожим образом определяет приростную прибыль по продажам при изменении кредитной политики;
д) сравнивает приростную прибыль с приростными издержками при либерализации условий международного торгового кредита;
е) избирает более либеральную кредитную политику, если приростная прибыль превышает приростные издержки.
Предположим, что дочерняя фирма американской компании, расположенная во Франции, осуществляет годовые продажи в 1 млн. дол. с 90-дневными условиями кредита. По ее оценкам, продажи увеличатся на 6% (60 тыс. дол.), если срок торгового кредита будет удлинен до 120 дней, а дополнительные издержки увеличены на 35 тыс. дол. Стоимость кредита для фирмы на 30 дней составляет 1%. Курс французского франка, по ожиданиям фирмы, будет снижаться в среднем на 0,5% каждые 30 дней против доллара.
Тогда приведенная стоимость 1 дол. дебиторской задолженности, оплачиваемой через 90 дней, составляет около 0,97 дол. (1/1,03). С учетом 1,5%-ного ожидаемого снижения французского франка в течение 90 дней эта величина уменьшится до 0,955 дол. В целом суммарные издержки по инвестициям в счета к получению во франках в течение 3 месяцев составят 4,5%.
Теперь определим приведенную стоимость одного доллара счетов к получению на 4 месяца, т.е. для более либеральных продаж в кредит. Она составит приблизительно 0,94 дол., подразумевая 6% издержек по инвестициям в счета к получению во французских франках на 4 месяца. Следовательно, приростные издержки инвестирования в счета к получению во французских франках в течение 4 месяцев равны разнице между 0,955 и 0,94 дол., или 1,5%.
Итак, приведенные издержки по 90-дневному кредиту составят 1 млн. дол. ´ 0,045 = 45 000 дол. Удлинение кредита на 30 дней увеличит издержки следующим образом: 1 млн. дол. ´ 0,06 = = 60 000 дол., т.е. на 15 000 дол. Приведенные издержки по дополнительным продажам в 60 000 дол. в течение 120 дней составят 60 000 дол. ´ 0,06 = 3600 дол. Таким образом, приростные издержки по кредиту при новых условиях равны 15 000 дол. + 3600 дол. = 18 600 дол. Приростная прибыль от либерализации условий торгового кредита составит 25 000 дол. (60 000 - 35 000). В этом случае увеличение срока кредита до 4 месяцев выгодно для компании, так как даст ей нетто-приростную прибыль в 6400 дол.
Такая же методология сравнивания приростных выгод и издержек применима также:
а) для определения выгодности ужесточения условий торгового кредита, связанного со снижением объема продаж и уменьшением издержек по кредиту;
б) для оценки решений при управлении запасами за рубежом.
5. МЕЖДУНАРОДНАЯ ФИНАНСОВАЯ СИСТЕМА ФИРМЫ:
ВНУТРИФИРМЕННЫЕ ПОТОКИ ФОНДОВ
Фирма, осуществляющая международные операции и имеющая сеть зарубежных подразделений, перемещает фонды и бухгалтерские прибыли между различными своими подразделениями. Как мы указывали ранее, разнообразные каналы и способы трансфера валютно-финансовых средств внутри компании образуют международную финансовую систему фирмы. Ее использование является важным источником эффективности деятельности торгово-промышленной компании в контексте международных валютно-финансовых и кредитных отношений. В этом параграфе будут охарактеризованы механизмы, при помощи которых международные фирмы могут перемещать ликвидные активы среди различных своих подразделений, а также сопутствующие им дополнительные издержки и ограничения.
В целом управление международной финансовой сетью компании включает идентификацию инструментов и методов внутрифирменных международных денежных переводов, а также выработку и применение политики таких трансферов. Большое разнообразие в налоговых режимах, а также издержки и барьеры, связанные с международными финансовыми трансферами, могут сделать внутрифирменные финансовые операции более ценными по сравнению с внешними. Это дает фирме возможность осуществлять налоговый, регулятивный и финансовый арбитраж, а также обходить кредитные ограничения и валютный контроль. Каналы для внутрифирменных потоков фондов включают:
а) трансферное ценообразование;
б) комиссионные и ройялти;
в) лидз-энд-лэгз;
г) внутрифирменные краткосрочные займы;
д) дивиденды;
е) инвестирование в форме покупки облигаций или акций зарубежного подразделения.
С каждым из этих каналов связаны соответствующие операционные и бухгалтерские издержки и доходы, а также регулятивные и налоговые льготы и ограничения. Все они подлежат изучению и постоянному мониторингу со стороны финансовых менеджеров компании для оптимизации внутрифирменной международной финансовой системы. Охарактеризуем по отдельности различные каналы для внутрифирменных трансферов.
Так, трансферное ценообразование (т.е. установление цен на товары по торговле между различными подразделениями компании, отличных от рыночных) используется фирмой для снижения налогов, таможенных пошлин, обхода валютного контроля, повышения доли в совместных предприятиях и сокрытия истинной прибыльности операций. Однако правительства устанавливают специальные регуляции для контроля над такими не всегда "справедливыми" ценами на товары, стремясь приблизить их к рыночному уровню. Негативным следствием применения транс-ферных цен является то, что они, искажая прибыли отчитывающихся единиц, создают трудности в оценке действий менеджмента фирмы. В свою очередь, менеджеры, оцениваемые на базе таких искаженных отчетных показателей, могут действовать методами, субоптимальными для корпорации в целом.