Комплексный финансовый анализ (стр. 92 из 111)

Перейдем к рассмотрению методов измерения ипотечного кредита и дохода от инвестиций в недвижимость (рис. 11.6).

Исходя из метода инвестиционной группы для имущества в целом коэффициент дисконта определяют как средневзвешенную величину (по доле в суммарных инвестициях по покупке объекта) ожидаемых ставок дохода для каждого из участников ипотечной сделки — кредиторов и инвесторов. Полученный коэффициент дисконта используют для капитализации чистого операционного дохода и определения суммарной стоимости имущества. При расчете последней величины предполагают, что рекапитализация не является обязательным условием сделки, поскольку в данном случае учитываются лишь ставки процента, но не отчисления на амортизацию (погашение) кредитов или возмещение капитала самих инвесторов.

Пример

Кредиторы предоставляют 80% средств, необходимых для выкупа имущества, и стремятся получить на свои вложения доход в размере 12%, а инвесторы — 15% годовых. Расчет коэффициента доходности для объекта в целом приведен в табл. 11.13.

Таблица 11,13

Расчет взвешенного коэффициента доходности для объекта недвижимости в целом

Источники средств	Доля в капитале на выкуп имущества	Коэффициент доходности инвестиций, доли единицы	Взвешенный коэффициент доходности (гр. 2 х гр. 3), доли единицы
Ипотечный кредит	0,8	0,12	0,096
Собственный капитал	0,2	0,15	0,030
Коэффициент дисконта для объекта в целом	—	—	0,126

Зная взвешенный коэффициент доходности инвестиций, можно установить стоимость объекта недвижимости. Расчетная формула следующая:

(166)

По условиям примера стоимость объекта недвижимости равна $1 032 000 ($130000/0,126).

Данный коэффициент включает только процент (дисконт) и не предусматривает величину погашения основной суммы кредита, а также повышение (снижение) стоимости капитала инвестора.

Всю сумму чистого операционного дохода ежегодно выплачивают кредитору и собственнику объекта. Возврат всех капиталовложений на покупку имущества произойдет только при продаже объекта в будущем.

Метод инвестиционной группы может быть изменен за счет учета амортизации (погашения) основной суммы ипотечного кредита. Подобная поправка предусматривает, что в качестве ожидаемого коэффициента доходности кредита используют не процент по закладной, а ипотечную константу. Она выражает постоянный показатель, величина или сумма которого остается неизменной (например, постоянная по обслуживанию долга). Определение остаточной стоимости имущества с учетом ожидаемого коэффициента доходности по ипотечному кредиту представлено в табл. 11.14.

Таблица 11.14

Расчет остаточной стоимости имущества исходя из ожидаемого коэффициента доходности по ипотечному кредиту

Источники средств	Доля в капитале на выкуп имущества	Коэффициент доходности инвестиций, доли единицы	Взвешенный коэффициент (гр. 2 х гр. 3)
Ипотечный кредит	0,80	0,126387	0,1011096
Собственный капитал	0,20	0,15	0,03
Суммарный коэффициент	-	-	0,1311096
Остаточная стоимость имущества	-	-	991536

В табл. 11.14 остаточная стоимость имущества определена путем деления чистого операционного дохода на суммарный коэффициент доходности, т. е. $130 000/ 0,1311096 = $991 536.

Рост коэффициента капитализации снижает оценочную стоимость имущества, так как происходит падение стоимости недвижимости на сумму, равную доле ипотечного кредита в выкупной цене. Инвестору важно возместить капитальные затраты в части ипотечного финансирования. Собственный капитал инвестора считается неизменным. Коэффициент капитализации: ставка, используемая для пересчета потока доходов в единую сумму капитальной стоимости недвижимости. Последнюю определяют как отношение периодического дохода к коэффициенту капитализации. На рынке недвижимости коэффициент капитализации должен включать процент и во многих случаях — возврат капитала. Техника остаточного дохода базируется на предположении, что если имущество приносит определенный доход, то из его величины следует вычесть требования кредитора. При использовании техники остаточного дохода может быть учтена амортизация ипотечного обязательства. В данном случае из объема дохода от недвижимости вычитают не просто процент по ипотеке, а ипотечную константу (постоянную величину). Результатом расчета является ставка денежных поступлений на собственный капитал инвестора или текущая отдача (табл. 11.15).

Таблица 11.15

Расчет инвестиционной группы с остаточным доходом

Показатели	Доля в выкупном капитале	Ставка дохода на инвестиции	Взвешенный коэффициент (гр. 2 х гр. 3)
Имущество всего	100	0,13	0,13
Минус ипотечный кредит	80	0,12	-0,096
Собственный капитал	20	-	0,034
Ставка дохода на 20%-ный платеж наличными	(0,034/0,2)		0,17

Из табл. 11.15 следует, что при ставке по ипотечному кредиту в 12% (без учета амортизации ипотеки), повышения или снижения стоимости капитала, ставка денежных поступлений на собственный капитал составит 17%.

Если собственный капитал инвестора не изменяется, то текущая доходность будет идентична конечной отдаче (табл. 11.16).

Таблица 11.16

Остаточный доход на собственный капитал в инвестиционной группе с учетом ипотечной постоянной

Источники средств	Удельный вес в выкупном капитале, %	Ставка доходности, доли единицы	Взвешенная ставка (гр. 2 х гр. 3)
Имущество — всего	100	0,13	0,13
Минус ипотечный кредит	80	0,126387	0,10111
Собственный капитал	20	-	0,02889
Ставка доходности на собственный капитал инвестора	(0,02889/0,2)		0,14445

Если предположить, что наличность будет поступать инвестору равномерно, а выручка от конечной продажи объекта окажется равной вложенному им капиталу, то ставка дохода на собственный капитал для собственника составит 14,44%. При этом стоимость имущества должна уменьшиться на сумму амортизации кредита.

На практике часто возникает проблема выбора соотношения процентов и денежных сумм при оценке стоимости недвижимости. Использование ставки ипотечной задолженности вместо денежных сумм часто приводит к искажению общего коэффициента доходности. Так, в предыдущих примерах (табл. 11.14) стоимость имущества была оценена в $1032 тыс. и $992 тыс. Если исходить из этих оценок, то кредит в размере 80% от стоимости имущества будет равен $825,6 тыс. и $793,6 тыс. Ни одна из этих цифр не идентична остатку основной суммы кредита $800 тыс.

Если известны не стандартные процентные ставки, а денежные суммы, то последние могут быть использованы для расчета чистого операционного дохода (табл. 11.17).

Таблица 11.17

Чистый операционный доход, соответствующий ожидаемым нормам доходности

Источник средств	Абсолютное значение показателя, $	Ожидаемая ставка доходности	Ожидаемый операционный доход, $
Ипотечный кредит	800000	0,126387	101110
Собственный капитал	200000	0,14445	28890
Ожидаемый чистый операционный доход	—	-	130000

Дисконтированный поток наличности — наиболее распространенный метод, применяемый в ипотечно-инвестиционном анализе. Ежегодный равномерный поток наличности от объекта недвижимости может быть дисконтирован (пересчитан) в текущую стоимость с использованием коэффициента аннуитета. В этих целях используют специальные финансовые таблицы дисконтированных аннуитетов.[65]

Для расчета текущей стоимости потока наличности фактор аннуитета, соответствующий периоду владения имуществом, умножают на сумму ежегодного равномерного потока денежных средств. Результаты расчета за 10-летний прогнозный период при различных процентных ставках приведены в табл. 11.18.

Таблица 11.18

Дисконтирование денежного потока доходов при различных ставках процента

Ставка процента	Фактор аннуитета за 10 лет, коэффициент	Годовой поток наличности, $	Текущая стоимость денежного потока (гр. 2 х гр. 3), S
8	6,71	28890	193852
12	5,65	28890	163228
15	5,019	28890	144998
20	4,192	28890	121106

Если поток наличности колеблется в течение периода владения недвижимостью, то для определения его текущей стоимости его следует дисконтировать как серию реверсий.

Реверсия — выручка от перепродажи имущества до уплаты налогов. Расчет выручки от перепродажи имущества при ставке дисконтирования в 15% приведен в табл. 11.19.

Таблица 11.19

Изменяющийся денежный поток, дисконтированный по ставке 15%

Год	Денежный поток, S	Коэффициент дисконтирования при ставке 15%	Текущая стоимость денежного потока, $
1	22000	0,8996	19132
2	26000	0,7561	19658
3	30000	0,6575	19726
4	34000	0,5718	19442
5	38000	0,4972	18894
6	40000	0,4323	17292
7	42000	0,3759	15788
8	44000	0,3269	14384
9	46000	0,2843	13078
10	48000	0,2472	11864
Всего	-	-	169258

Если реверсия не ожидается, то текущая стоимость потока наличности позволяет оценить величину собственного капитала инвестора. Это связано с тем, что для инвестора поток наличности является единственным положительным результатом использования имущества. Его стоимость не повысится, не произойдет также снижения суммы ипотечной задолженности.